Im historischen Vergleich ist der US-Markt inzwischen nach praktisch allen Maßstäben sehr hoch bewertet. Das gilt insbesondere für die größten Unternehmen in diesem Markt. Im starken Gegensatz dazu notieren mittelgroße Unternehmen außerhalb der USA deutlich unter ihrem langfristigen Bewertungsdurchschnitt.
Das Gewicht der US-Aktien im Referenzindex unserer Strategie, dem MSCI All Country World Index (unsere Betonung), beträgt jetzt rund 67%. Die dreifache Konzentration des Weltindex in großen, US-amerikanischen und momentumgetriebenen Unternehmen hat dazu geführt, dass die Portfolios der meisten Anleger inzwischen deutlich weniger diversifiziert sind, als sie vielleicht meinen. Die Diversifikation ist das einzige, was es bei der Kapitalanlage umsonst gibt – die meisten Anleger aber haben sich geradezu schlafwandlerisch erhebliche themen- und stilbezogene sowie geografische Konzentrationsrisiken aufgelastet.
In Phasen der Markteuphorie investieren viele ihr hart verdientes Geld so, wie Fünfjährige Fußball spielen – anstatt ihre Position zu halten, rennen alle dem Ball hinterher. Ähnlich ist es, wenn Anleger bei der Titelauswahl unverhältnismäßig viel Zeit dafür aufbringen, das aktuell angesagteste Unternehmen zu analysieren. Wenn wir uns mit der bekanntesten und gefragtesten Aktie beschäftigen, ist der Grenznutzen unseres eigenen Aufwands wohl am geringsten. Einen großen Mehrwert aus unserer Analyse können wir kaum erwarten, eine Unterbewertung werden wir hier mit größter Wahrscheinlichkeit nicht finden.
‚Was haben Sie sich dabei gedacht?‘
Es gibt ein berühmtes Zitat von Scott McNealy, dem ehemaligen CEO von Sun Microsystems. Nach dem tiefen Fall der Aktie seines Unternehmens, die zum Höhepunkt der Dotcom-Blase mit dem Zehnfachen des Umsatzes bewertet wurde, fragte dieser in einem Interview: „Das Zehnfache des Unternehmensumsatzes … was haben Sie sich dabei gedacht?“[1] Heute notiert die Aktie des Tech-Lieblings Nvidia selbst nach dem größten Börsenverlust eines Unternehmens in der Geschichte der Kapitalmärkte noch immer zu rund dem 25-Fachen des Umsatzes.[2]
Das sollte Indexanlegern, die mehr als 4% ihres Kapitals zu diesen Kursen investiert haben, zu denken geben.
Anstatt wie so viele dem Ball hinterherzurennen, halten wir Ausschau nach unpopulären Marktbereichen, in die wir investieren können. Dabei steht für uns das Ziel des Kapitalerhalts an erster Stelle, das Kapitalwachstum erst an zweiter. Dafür bemühen wir uns darum, in ein breites Spektrum niedrig bewerteter Unternehmen zu investieren und unser Portfolio anhand von fundamentalen Risikofaktoren zu diversifizieren (Region, Geschäftsmodell, Kundensegment etc.). Im aktuellen Marktumfeld halten wir überwiegend Unternehmen außerhalb der USA und mit einer geringeren Marktkapitalisierung im Vergleich zum Index.
Kurzfristig mögen wir mit unserer großen Abweichung vom breiten Markt (ein Active Share von fast 100%) nicht so gut dastehen. Wir glauben aber, dass sich Preisdisziplin und ein konservativer und rationaler Investmentansatz langfristig auszahlen.
So teuer wie nie zuvor
So teuer wie momentan war der Aktienmarkt fast noch nie. Umso deutlicher ist der Kontrast zwischen einem marktbreiten Portfolio und unserem Unternehmensportfolio, das eine Ertragsrendite von ca. 10,5%[3] aufweist, verglichen mit 2,6% für den Nasdaq[4]. Unser Portfolio bietet eine Dividendenrendite von ca. 4,4%[5]; wir haben eine ausgeprägte Präferenz für Unternehmen mit einer hohen Liquidität und Firmen, die von Familien und Eigentümern geführt werden, die selbst mit im Boot sind. Die meisten unserer Investments sind durch erhebliche Sachanlagen gedeckt, was für eine gewisse Absicherung in einem Abschwung sorgen sollte. Wenn ein Unternehmen unter seinem Liquidationswert gehandelt wird, folgt es den Märkten zwar möglicherweise nicht nach oben – wenn etwas schief geht, können wir durch eine proaktive Ausübung unserer Rechte als Aktionäre jedoch dafür sorgen, dass wir einen erheblichen Teil unseres Kapitals zurückerhalten.
Einfache Messgrößen der Kapitalrendite können irreführend oder sogar prozyklisch sein. Value und Quality schließen sich jedoch nicht gegenseitig aus und laufen sich auch ganz sicher nicht zuwider. Wir laden unsere Kunden ein, sich ein Bild unserer Portfolios zu machen, mit all den unserer Ansicht nach herausragenden Marken, von Natur aus monopolistischen Infrastrukturanlagen, erstklassigen städtischen Immobilien und anderen hochwertigen Anlagewerten, die wir zu einem bedeutenden Abschlag zu dem von uns geschätzten fairen Wert erworben haben.
Wahrscheinlich wird irgendwann der Punkt kommen, an dem US-Large-Caps wieder günstig sind: Apple und Microsoft notierten vor gar nicht so langer Zeit mit einer Ertragsrendite von 10%. Wir behalten uns die Flexibilität vor, unser Kapital in diese Unternehmen zu stecken, wenn sie wieder attraktiv bewertet sind. Derzeit sehen wir jedoch angesichts der extrem hohen Bewertungen ein beträchtliches Wertverlustrisiko.
Haben wir es wirklich mit einer Blase zu tun?
Einfache Kennzahlen zur Bewertung eines Aktienmarktes im langfristigen historischen Vergleich sind:
- der Marktwert im Verhältnis zum BIP (der Buffett-Indikator)
- der Marktwert im Verhältnis zum zyklusbereinigten Gewinn (das Shiller-KGV)
- der Marktwert von Unternehmen im Verhältnis zu ihrem Buchwert (Kurs-Buchwert-Verhältnis), zum Buchwert ihres Anlagevermögens oder, noch besser, zu den geschätzten Wiederbeschaffungskosten ihres Anlagevermögens (verschiedene Varianten des Tobins-Quotienten)
- bewährte Kennzahlen wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis oder die Dividendenrendite
Für den US-Aktienmarkt gibt es lange Zeitreihen, die Anlegern die Möglichkeit geben, sich ein Bild der Entwicklung dieser Kennzahlen zu machen.
Im Folgenden beschränken wir uns auf eine sehr allgemeine Prüfung der Bewertung von Unternehmen anhand des Werts der Waren und Dienstleistungen, die sie an ihre Kunden verkaufen (Unternehmenswert im Verhältnis zum Umsatz).
Verhältnis von Unternehmenswert zu Umsatz des MSCI World sowie von Growth- und Value-Indizes
Nach allen Maßstäben teuer
Nach allen Maßstäben, die uns einfallen, ist der US-Aktienmarkt sowohl absolut als auch relativ betrachtet sehr teuer. Der Markt hat einen enormen Optimismus eingepreist und steht damit im starken Gegensatz zu vielen anderen Märkten weltweit.
Aus der obigen Grafik und den anderen von uns angeführten Indikatoren geht klar hervor, dass die aggregierten Bewertungen für „wachstumsstärkere“ Marktbereiche ein Niveau erreicht haben, das nur während früherer Marktblasen zu beobachten war.
Es sind viele Argumente vorgebracht worden, um zu rechtfertigen, dass der US-Markt immer noch teurer ist als im langfristigen Durchschnitt6. Die Geschichte der Finanzmärkte lässt jedoch keinen Zweifel daran, was der teuerste Satz für Anleger ist: „Dieses Mal ist es anders.“ Aufmerksame Beobachter werden bemerken, dass die internationalen Mid-Cap-Unternehmen (MSCI EAFE Index) in der obigen Abbildung überraschend attraktiv erscheinen. Tatsächlich ist dies auch der Bereich, in dem wir die besten Anlagechancen gefunden und einen Großteil unseres Kapitals angelegt haben.
Bitte beachten Sie folgende Strategierisiken:
- Währungsrisiko - Die Strategie kann Anlagen in verschiedenen Währungen halten und Wechselkursänderungen können dazu führen, dass der Wert von Anlagen fällt oder steigt.
- Preisrisiko - Preisschwankungen bei finanziellen Vermögenswerten bedeuten, dass der Wert von Vermögenswerten sowohl fallen als auch steigen kann, wobei sich dieses Risiko in der Regel unter volatileren Marktbedingungen verstärkt.
- Derivaterisiko - Die Strategie kann Derivate einsetzen, um die Kosten und/oder das Gesamtrisiko der Strategie zu reduzieren (auch bekannt als Effizientes Portfoliomanagement oder „EPM“). Derivate sind mit einem gewissen Risiko verbunden; für die Zwecke des effizienten Portfoliomanagements sollten sie das Gesamtrisiko der Strategie jedoch nicht erhöhen.
- Risiko des Ausfalls einer Gegenpartei - Das Verlustrisiko aufgrund des Ausfalls einer Gegenpartei bei einem Derivatkontrakt oder einer Verwahrstelle, die die Vermögenswerte des STRATEGIE.
- Deckung von Gebühren aus dem Kapital - Die Strategiegebühren werden vollständig oder teilweise dem Kapital entnommen. Im Falle eines unzureichenden Kapitalwachstums der Strategie kann dies zu einer Kapitalerosion führen.
Fußnote
1Das vollständige McNealy-Zitat in Bloomberg Businessweek, 1.4.2002: „Bei einer Bewertung des Unternehmens mit dem Zehnfachen des Umsatzes muss ich, um den Anlegern dieses Geld wieder zurückzuzahlen, zehn Jahre lang 100 Prozent der Umsätze als Dividende auszahlen. Das setzt voraus, dass ich das von meinen Aktionären genehmigt bekomme. Es setzt voraus, dass ich keine Produktionskosten habe, was für eine Computerfirma sehr schwer ist. Es setzt voraus, dass ich keine betrieblichen Ausgaben habe, was bei 39.000 Mitarbeitern sehr schwer ist. Es setzt voraus, dass ich keine Steuern zahle, was sehr schwer ist. Und es setzt voraus, dass Sie keine Steuern auf Ihre Dividenden bezahlen, was irgendwie illegal ist. Außerdem setzt es voraus, dass es mir gelingt, den gegenwärtigen Umsatz zu halten, obwohl ich in den nächsten zehn Jahren keine Mittel für Forschung und Entwicklung aufbringen kann. Würden Sie auf Basis dieser Annahmen die Aktie zu 64 US-Dollar kaufen? Ist Ihnen klar, wie absurd diese Annahmen sind? Sie brauchen keine Transparenz. Sie brauchen keine Fußnoten. Was haben Sie sich dabei gedacht?
2Daten von Bloomberg, Stand: 28.1.25
3,5Daten von Jupiter, Stand: 30.12.2024. Die angegebenen Renditen sind kein Hinweis und keine Garantie in Bezug auf die Höhe der zu erwartenden Ausschüttungen. In einem extrem volatilen Markt- und Wirtschaftsumfeld können die Renditen stark schwanken.
4Daten von Bloomberg, Stand: 28.1.25
6Die verständlichste Erklärung der Auswirkungen auf die Liquidität, die wir bislang gefunden haben, stammt von Jimmy Chang, CIO des Rockefeller Global Family Office: https://www.rockco.com/strategic-insights/the-sugar-high/
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