Ariel Bezalel und Harry Richards – Investmentmanager, Fixed Income
Die von der US-Administration angekündigten handelspolitischen Maßnahmen und die Marktreaktion auf Donald Trumps Zoll-Hammer stimmen uns besorgt. Wie sich die verschiedenen Länder wehren werden, lässt sich noch nicht genau sagen. Rein symbolische, als Verhandlungsinstrument gedachte Gegenmaßnahmen sind genauso denkbar wie aggressive Vergeltungsmaßnahmen. Tatsächlich zeichnen sich unterschiedliche Ansätze ab. Mit China hat ein bedeutender Handelspartner der USA bereits zurückgeschlagen und saftige Zölle von 34% auf US-Waren bekanntgegeben. Insgesamt ist die Unsicherheit derzeit jedoch noch sehr hoch.
Eine mögliche Folge könnte eine „Abschottung“ des US-Marktes gegenüber ausländischen Waren sein. Das könnte zu Lieferengpässen in den USA führen, aber auch zu einem Überangebot im Rest der Welt. Auf längere Sicht dürfte dies Hersteller aller Art dazu veranlassen, Produktionskapazitäten in den USA aufzubauen. Unterdessen wird in China und der EU bereits über neue Konjunkturpakete diskutiert, um den negativen Wachstumsauswirkungen der Zölle entgegenzuwirken.
Im aktuellen Umfeld erscheinen Risikoanlagen - und speziell Kreditanlagen - trotz der heftigen Korrekturen der letzten Tage immer noch hoch bewertet. Tatsächlich weisen wir schon seit einiger Zeit auf die Überbewertung von Risikoanlagen hin. Je nach Verlauf der Verhandlungen in den nächsten Wochen könnten ganz unterschiedliche Szenarien zum Tragen kommen. Eine Serie von Handelsdeals könnte zu einer bedeutenden Rally von Risikoanlagen führen und negative Auswirkungen auf Staatsanleihen haben. Sollten die Zölle dagegen über einen längeren Zeitraum beibehalten werden, könnte es zu größeren Verwerfungen kommen, da die Risikomärkte bei weitem noch nicht alle wirtschaftlichen Folgen eingepreist haben. Dies würde insbesondere für den Fall gelten, dass die EU-Staaten harte Vergeltungsmaßnahmen ergreifen und US-Dienstleistungen ins Visier nehmen. Die Reaktionen der Aktien-, Devisen- und Rohstoffmärkte erscheinen zum Teil recht stark und könnten auch weiterreichende Auswirkungen haben. Trump poltert seit vielen Jahrzehnten über das „unfaire“ Handelsdefizit der USA gegenüber dem Rest der Welt. Anders als in seiner ersten Amtszeit hat er sich diesmal von einem Team umgeben, das ihm zustimmt. Daher ist es trotz dieser heftigen Marktreaktionen unwahrscheinlich, dass er in nächster Zeit kapituliert.
Im aktuellen Umfeld fühlen wir uns wohler damit, über kurze bis mittlere als über lange Laufzeiten long in US-Staatsanleihen zu sein, da der zuletzt etwas chaotische Dollar-Abverkauf bei einer Fortsetzung des jüngsten Trends Inflationsängste auslösen könnte. Unterdessen sind britische Staatsanleihen aller Laufzeiten derzeit geradezu billig.
Hilary Blandy, Investmentmanagerin, Fixed Income
Die Märkte sind erschüttert vom schlimmsten denkbaren Zollszenario und der Erkenntnis, dass Trumps „Liberation Day“ („Tag der Befreiung“) die Weltwirtschaft nicht von einer hohen politischen Unsicherheit befreit hat. Wie die US-Verbraucher reagieren werden und ob sich Trumps Zustimmungswerte halten können, wenn die US-Wirtschaft schrumpft und die Inflation steigt, ist eine andere Frage, wobei die US-Regierung natürlich auch noch einen anderen Kurs einschlagen könnte. Die Kursverluste an den Aktienmärkten haben sich auch auf den Kreditmärkten widergespiegelt. Die Spreads haben sich auf breiter Front ausgeweitet, wobei Titel mit hohem Beta und Anleihen von Unternehmen, die direkt von Zöllen betroffen sind, am härtesten in Mitleidenschaft gezogen worden sind. US-Hochzinsanleihen haben stärker unter Druck gestanden als europäische Titel. Eine erhöhte Marktvolatilität führt in der Regel zu einer stärkeren Streuung der Risikoprämien und bietet aktiven Investmentmanagern dadurch die Möglichkeit, durch eine gute Titelauswahl Überrenditen zu erzielen. Unser Team verfolgt einen Bottom-up-Ansatz, um potenzielle Anlagechancen zu identifizieren, die vor dem Hintergrund der etwas weiteren Spreads jetzt attraktiv erscheinen.
Wir glauben, dass hochwertige Anleihen helfen können, die Spreadausweitung im High-Yield-Segment auszugleichen. Industrielle Sektoren sind am unmittelbarsten von Zöllen betroffen. Hochzinsanleihen binnenwirtschaftlich orientierter europäischer Emittenten könnten unter Druck geraten, wenn sich die Verbraucherstimmung eintrüben sollte. Unser Kreditresearch-Prozess umfasst jedoch detaillierte Stresstests der Kapitalstrukturen und wir verfügen über eine ausreichende Flexibilität, um ein schwächeres Wachstumsumfeld zu überstehen.
Luca Evangelisti, Investmentmanager und Head of Credit Research; Paridhi Garg, Investmentanalystin, Fixed Income
Die Zollankündigungen haben deutliche Spuren in den Aktienbewertungen der Banken hinterlassen, sich bisher jedoch in deutlich geringerem Maße auf ihre Kreditbewertungen ausgewirkt. Die Bewertungen von AT1-Anleihen aller Währungen haben erheblich weniger negativ reagiert als Bankaktien. Die Spreads von Versicherungsanleihen und speziell RT1-Anleihen haben sich ebenfalls ausgeweitet, liegen aber immer noch deutlich unter den 2024 verzeichneten Höchstständen. Verstärkt worden ist die Spreadausweitung zudem durch die Staatsanleihenrally, die die Kursauswirkungen auf AT1- und RT1-Anleihen teilweise ausgeglichen hat.
Grundsätzlich stehen die Banken nicht im Brennpunkt der Zoll-Krise. Die Auswirkungen auf diesen Sektor können zweit- oder drittrangig sein, da Banken Kredite an Unternehmen vergeben, die in gewissem Umfang von der Einführung von Zöllen in verschiedenen Branchen betroffen sein können. Für am stärksten gefährdet halten wir US-Banken aufgrund des gestiegenen Rezessionsrisikos. In Europa könnten deutsche Banken aufgrund ihrer Investitionen in Unternehmen der Automobil-, Chemie- und Technologiebranche am stärksten betroffen sein. Das umfangreiche Konjunkturpaket der deutschen Regierung dürfte den wirtschaftlichen Schock jedoch abfedern. Die Auswirkungen für britische Banken und Banken der europäischen Peripherieländer halten wir für geringer. Das Hauptrisiko in Europa bleiben die zweit- oder drittrangigen Effekte einer möglichen Ausweitung der Staatsausgaben aufgrund des reduzierten finanziellen Spielraums einiger EU-Staaten (wie Frankreich), die zu einer Ausweitung der Spreads von Staatsanleihen in den Büchern der Banken führen könnte.
Wir erwarten nicht, dass diese Dynamik kurzfristige Auswirkungen auf die Kreditbewertungen haben wird. Darüber hinaus sollte die sehr hohe Kapitalausstattung der europäischen Banken eine mögliche Verschlechterung der Aktiva-Qualität gut abfedern können.
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