Los bancos centrales de Europa y el Reino Unido han recortado tipos durante los últimos meses ante el repliegue de la inflación y la debilidad del crecimiento. Los mercados están descontando más recortes este año y algunos inversores se preguntan qué repercusiones tiene el entorno macroeconómico para los bonos convertibles contingentes.
Es de sobra conocido que el potencial de beneficios de los bancos tiende a aumentar en un entorno de tipos de interés al alza, lo que generalmente ocurre cuando la economía está en buena forma. En este escenario, la demanda de crédito generalmente es elevada y los bancos pueden prestar a tipos de interés más altos, lo que, a su vez, impulsa el margen de intermediación. Lo contrario puede seguir representando también un entorno favorable para los inversores en CoCos.
El año pasado fue bueno para los bonos subordinados del sector financiero, ya que los diferenciales de la deuda corporativa se estrecharon con fuerza. Este efecto positivo se sumó a las acusadas subidas de tipos de los bancos centrales del mundo desarrollado para sofocar el fuerte repunte de la inflación tras el COVID. Los CoCos registraron un buen comportamiento tras la fuerte ampliación de los diferenciales de la deuda corporativa de 2023 debido a las turbulencias que sufrieron los bancos regionales de EE. UU. y la quiebra de Credit Suisse.
Dado que los diferenciales ya se encuentran en mínimos de varios años, creemos que queda poco margen para nuevas compresiones. Aun así, cuando se comparan con la mayoría de segmentos de la deuda corporativa, incluidos los bonos High Yield, los CoCos siguen siendo una oportunidad atractiva para los inversores en renta fija por sus sólidos fundamentales, sus rendimientos superiores y su elevado carry.
Comparación de rendimientos en toda la renta fija
Aunque los AT1 son la forma más subordinada de la deuda emitida por los bancos, la mayoría de los instrumentos tienen calificaciones BBB o BB, pero rentan más que cualquier bono corporativo con calificación B. El hecho de que casi todos los emisores posean una calificación Investment Grade puede elevar el atractivo de los CoCos.
Aunque los recortes de tipos se traducen en márgenes de intermediación moderadamente más bajos para los bancos, lo que afecta a su capacidad de distribución, es importante recordar que la capitalización de las entidades de crédito europeas y británicas es muy sólida, justo por debajo del máximo alcanzado durante los dos últimos años. Este gran colchón de capital debería ayudar a absorber la mencionada reducción de los márgenes de intermediación sin demasiado problema. Lo importante es que la caída de los tipos de interés también podría rebajar las presiones sobre la solvencia de los prestatarios, que verían cómo se reducen la carga de intereses de sus préstamos con el descenso de los tipos.
Los AT1 poseen un mecanismo de absorción de pérdidas que se activa si el coeficiente de capital ordinario de nivel 1 (CET 1) cae por debajo de un umbral determinado de antemano. Suele ser del 5,125% o del 7%. Si el ratio cae por debajo de uno de esos niveles, los bonos pueden convertirse en capital o amortizarse por completo. Por lo tanto, la capitalización de un banco desempeña un papel importante en la selección de bonos.
Además, las perspectivas en torno a la oferta de CoCos son favorables este año, ya que los bancos de Europa y el Reino Unido adelantaron a 2024 gran parte de su actividad de financiación. Si a ello le sumamos unos reembolsos ligeramente más altos en 2025, la emisión neta anual total se prevé que sea mucho más baja que la de 2024. Además, los cupones de los CoCos han aumentado con el ascenso de los tipos de interés de referencia tras el COVID, lo que proporciona un colchón y sostiene la rentabilidad total. Este entorno contrasta con la década posterior a la crisis financiera mundial, cuando los tipos sin riesgo rondaban el cero.
Los CoCos también podrían ayudar a los inversores a lidiar con el aumento de la incertidumbre derivada de las políticas del presidente estadounidense Donald Trump, como imponer aranceles recíprocos a sus socios comerciales, lo que podría tener un efecto inflacionista y, en última instancia, dañar el crecimiento. Eso podría generar volatilidad en los mercados de tipos de interés y plantear algunos riesgos en los segmentos de larga duración del mercado de bonos, como la deuda sénior de bancos o los bonos corporativos con vencimientos largos. Los CoCos, por otro lado, deberían estar más protegidos frente a este riesgo gracias a una duración mucho más baja. Además, los instrumentos de este tipo emitidos por los bancos europeos siguen siendo atractivos comparados con las elevadas valoraciones de los bancos estadounidenses, en especial las acciones preferentes y, de forma más general, los bonos subordinados.
En su condición de instrumento instaurado después de la crisis financiera mundial para elevar los coeficientes de capital de los bancos, durante la última década los CoCos han ofrecido rentabilidades muy atractivas con una volatilidad más baja que los índices de valores bancarios. Estos instrumentos también ofrecen rendimientos más altos que la mayoría de áreas de la renta fija. Sin embargo, es importante conocer los peligros para evitar riesgos bajistas. En el volátil entorno actual, marcado por las tensiones geopolíticas y la incertidumbre que rodea a la política monetaria, la selección de bonos mediante un análisis fundamental riguroso es clave para generar alfa eficazmente. Creemos que nuestra dilatada experiencia como gestores activos podría tener un peso determinante a la hora de gestionar el escenario que se dibuja para los próximos meses.
Riesgos específicos de la estrategia
- Riesgo de tipos de cambio: La estrategia puede estar expuesta a diferentes monedas y las variaciones de los tipos de cambio pueden provocar que el valor de las inversiones disminuya o aumente.
- Riesgo relacionado con la cobertura de las clases de participaciones: El proceso de cobertura de las clases de participaciones puede hacer que el valor de las inversiones descienda debido a los movimientos del mercado, las consideraciones relativas a los ajustes y, en circunstancias extremas, el impago de la contraparte que suministra el contrato de cobertura.
- Riesgo de tipos de interés: La estrategia puede invertir en activos cuyo valor es sensible a las variaciones de los tipos de interés (por ejemplo, los bonos), lo que significa que el valor de dichas inversiones puede fluctuar considerablemente con el movimiento de los tipos de interés; así, por ejemplo, el valor de un bono suele disminuir cuando los tipos de interés suben.
- Riesgo de valoración: Los movimientos de los precios de los activos financieros hacen que el valor de estos pueda disminuir o aumentar y este riesgo generalmente se amplifica en entornos de mercado más volátiles.
- Bonos convertibles contingentes: La estrategia puede invertir en bonos convertibles contingentes. Estos instrumentos pueden sufrir pérdidas sustanciales en función de unos sucesos de activación determinados. Concretamente, estos sucesos de activación pueden dar lugar a una depreciación parcial o total o el instrumento podría convertirse en acciones; en ambos casos, las pérdidas resultantes probablemente sean cuantiosas.
- Riesgo crediticio: El emisor de un bono o una inversión similar que forme parte de la cartera del fondo podría no abonar los cupones o devolver el principal en plazo.
- Riesgo de concentración en un mercado (sector): Invertir en un sector concreto puede hacer que el valor de estas inversiones suba o baje en mayor medida que el de aquellas que están repartidas de forma más uniforme en diferentes sectores.
- Riesgo de derivados: La estrategia puede utilizar derivados para generar rentabilidades y/o para reducir sus costes y su riesgo total. El uso de derivados puede conllevar un mayor grado de riesgo. Un movimiento pequeño en el precio de una inversión subyacente puede dar lugar a un movimiento desproporcionadamente grande en el precio de la inversión en derivados.
- Riesgo de liquidez (general): En condiciones de mercado complejas, podría no haber suficientes inversores para comprar y vender determinadas inversiones. Este hecho podría repercutir negativamente en el valor del fondo.
- Riesgo de impago de la contraparte: Es el riesgo de sufrir pérdidas debido al incumplimiento de una contraparte, por ejemplo, una contraparte de contrato de derivados o un depositario que esté custodiando los activos de la estrategia.
- Bonos con calificación inferior a Investment Grade: La estrategia puede invertir una parte considerable de sus activos en títulos a los que una agencia de calificación crediticia ha otorgado una calificación inferior a Investment Grade. Se considera que estos títulos presentan un riesgo de depreciación o incumplimiento de sus obligaciones de pago mayor que los bonos con calificaciones más altas (Investment Grade).
- Gastos detraídos del capital: Una parte o la totalidad de los gastos de la estrategia se detrae del capital. Si la revalorización del capital de la estrategia resulta insuficiente, esto podría provocar una reducción del capital.
La fuerza del pensamiento activo: juicios independientes
Un rasgo clave del enfoque de inversión de Jupiter es que evitamos adoptar una «visión de la compañía»; en lugar de eso, preferimos dejar que nuestros gestores formulen sus propios juicios sobre la clase de activos en la que invierten. Por ello, es preciso señalar que las opiniones expresadas, incluidas las referidas a cuestiones medioambientales, sociales y de gobierno corporativo, pertenecen al autor o autores y podrían diferir de las que mantienen otros profesionales de la inversión de Jupiter
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