L'économie américaine a connu une croissance plus rapide que prévu en 2023 et 2024, défiant les attentes du consensus. La croissance des deux dernières années a été soutenue par une augmentation des dépenses budgétaires dans la période post-COVID, un marché de l'emploi résilient et une reprise des actifs à risque, la nature à long terme des prêts hypothécaires américains ayant permis d'amortir l'impact des augmentations agressives des taux d'intérêt
L'économie américaine peut-elle répéter la croissance robuste des deux dernières années ? Bien que les estimations consensuelles suggèrent que cela pourrait être le cas, nous nous attendons à des surprises à la baisse car il existe de nombreuses zones de faiblesse, notamment dans les secteurs cycliques tels que l'industrie manufacturière et l'immobilier. Ces secteurs ont été faibles depuis le début du cycle de la randonnée et semblent être sous pression dans l'environnement actuel de taux et de coûts plus élevés.
Un marché de l’emploi en demi-teinte
Bien que le marché de l'emploi reste solide, avec un taux de chômage relativement bas, les conditions se sont assouplies au cours des 12 à 18 derniers mois. Le rythme des embauches s'est considérablement ralenti et une grande partie des embauches se limite aux secteurs de l'administration, de la santé et de l'enseignement privé.
En revanche, les secteurs cycliques affichent un taux de croissance de l'emploi anémique. En outre, les mesures classiques de la rotation du marché du travail, telles que le taux d'embauche ou le taux de démission, donnent l'image d'un marché du travail caractérisé par un très faible taux de rotation. La plupart des Américains qui souhaitent travailler ont un emploi, mais peuvent éprouver des difficultés à en trouver un autre s'ils perdent le leur. Cela laisse la place à une augmentation plus importante du chômage si les licenciements devaient s'accélérer pour quelque raison que ce soit.
En outre, l'administration du président Donald Trump s'efforçant de réduire les dépenses, le secteur public pourrait bientôt commencer à subir des pertes d'emplois importantes. Cela affecterait probablement la consommation. Après plusieurs années de demande et de dépenses privées extrêmement robustes, nous continuons de penser qu'une certaine décélération pourrait être justifiée, en particulier si l'on considère la hausse des impayés sur les crédits à la consommation. L'incertitude sur la politique commerciale pourrait également être un facteur de baisse des investissements et des embauches dans le secteur privé aux États-Unis.
Ces dernières semaines, les marchés obligataires ont renforcé leurs attentes concernant de nouvelles baisses de taux de la part de la Réserve fédérale américaine. Les marchés tablent désormais sur trois baisses de taux d'un quart de point au lieu d'une seule au début de l'année. Les premières semaines de la présidence de Donald Trump ont été mouvementées et déstabilisantes pour les marchés : les rendements des obligations américaines à 10 ans ont chuté d'environ 70 points de base par rapport au pic de 4,80 % atteint en deux ans, et le S&P 500 a perdu tous les gains qu'il avait réalisés après son élection. Les marchés se sont concentrés sur les tarifs douaniers élevés imposés au Mexique, au Canada et à la Chine, ainsi que sur les difficultés de l'Ukraine.
En Europe, la faiblesse des PMI, de la production industrielle et de la consommation continue de pousser la Banque centrale européenne (BCE) vers un cycle de réduction plus rapide que celui de la Fed, bien que le projet du gouvernement allemand de délier les cordons de la bourse pour augmenter les dépenses de défense ait jeté une ombre sur le rythme de la réduction. Au Royaume-Uni, au cours de la dernière partie de l'année 2024, les marchés ont intégré la plupart des mesures d'assouplissement de la Banque d'Angleterre (BOE), ramenant les rendements des Gilts à des niveaux inégalés depuis 2008. Nous pensons qu'un tel degré de resserrement pourrait être insoutenable à long terme pour l'économie britannique. La confiance des entreprises et des consommateurs s'est effondrée depuis le tristement célèbre premier budget de Rachel Reeves l'année dernière.
Trajectoire de l'inflation
Bien que l'inflation ait ralenti après avoir atteint un pic en 2022, elle reste un frein pour le marché obligataire et une préoccupation pour les banquiers centraux. Nous sommes toutefois optimistes quant à la trajectoire de l'inflation.
Il convient également de souligner qu'une grande partie de l'IPC américain en glissement annuel provient toujours d'éléments du panier très retardés, tels que le logement et l'assurance automobile. Pour le logement, le processus d'ajustement a été étonnamment lent, mais si l'on considère les tendances générales des nouveaux marchés locatifs au cours des 12 à 18 derniers mois, on constate une normalisation.
Ces dernières semaines, l'attention du marché s'est déplacée des données réelles vers les attentes de nouveaux chocs exogènes provenant notamment de changements dans la politique américaine. La politique tarifaire de Trump n'est qu'un exemple parmi d'autres de l'imprévisibilité et de l'irrégularité du flux d'informations américaines au cours des prochains trimestres.
Si les républicains ont remporté un mandat aussi large, c'est aussi en raison du mécontentement généré par la crise du coût de la vie observée sous l'administration précédente, et l'administration Trump tentera d'éviter d'induire de nouvelles vagues inflationnistes. Nous pensons également que le secrétaire au Trésor Scott Bessent cherchera à freiner les dépenses publiques, si l'on en croit ses récentes remarques sur l'état des finances publiques.
Les prix de l'énergie sont un autre facteur important qui peut contribuer à contenir l'inflation. Donald Trump et son équipe ont clairement indiqué que la direction souhaitée pour les prix du pétrole devrait être une baisse. Il reste à voir si cela viendra d'une augmentation de la production ou d'une pression accrue sur l'OPEP.
Les obligations d'État ont la cote
Compte tenu de ce qui précède, nous continuons à voir de la valeur dans les obligations d'État sur les marchés développés, ne serait-ce qu'en tant que puissant outil de couverture en cas de ralentissement plus important et inattendu. Les taux américains restent le principal placement, mais les taux mondiaux hors États-Unis, et en particulier ceux du Royaume-Uni et de l'Australie, semblent également attrayants, compte tenu des faiblesses structurelles de ces économies. Le crédit aux entreprises continue de sembler cher à ce stade, avec des spreads de crédit proches de leurs plus hauts niveaux historiques. Comme toujours, il est très difficile de déterminer avec précision le moment où les écarts se creuseront de manière significative.
C'est pourquoi, compte tenu de notre préférence pour les durées longues, nous préférons toujours inclure une certaine exposition au crédit dans nos portefeuilles à des fins de diversification. Cependant, dans le cadre de cette exposition au crédit, nous sommes très sélectifs.
Risques spécifiques à la stratégie
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