通脹假象？為甚麼通縮力量仍然主導市場
Ariel Bezalel及Harry Richards探討通脹壓力屬週期性抑或結構性，以及木星的全球靈活債券策略如何部署。
市場似乎每天都出現有關通脹重臨的頭條消息，然而，究竟數據正在反映統計上的波動，抑或新一輪通脹趨勢已經開始？
我們的公司觀點是利率長期低企的環境將會持續。毋庸置疑，一旦經濟重啟，增長及通脹將會上升，但我們認為，這主要是由於低基數效應及部分暫時性的供應短缺所致，這些壓力將在一季或兩季以內減退。短期而言，通脹壓力將出現波動，但由於投資者希望平衡風險與回報，我們需要檢視長期趨勢。現時全球債務過高、企業「殭屍化」、人口老化，加上全球化及科技顛覆，和廉價勞工等各項因素，均正在壓抑了世界各地的結構性通脹。
好消息是已發展市場的疫苗接種計劃成功，為市場營造合理的樂觀氣氛。但我們仍然難以斷定的是，假如央行撤回經濟刺激措施，企業信貸及股票能否維持現時的極高估值。雖然央行目前似乎不希望衝擊市場﹙事實上，我們預期美國在未來多年不會調高利率﹚，但有關的結構性問題值得投資者關注。
債務高企的世界難以產生增長
圖1顯示美國中性利率的下跌趨勢如何反映有關情況，美國的政府債務約為國內生產總值的130%。歐元區、日本及中國的債券水平甚至高於美國，因此我們認為美國的經濟增長將持續領先其他主要經濟區。
圖1︰聯邦政府債務佔國內生產總值比例與利率的比較
資料來源︰德意志銀行、美國聯邦儲備局、Haver Analytics。
M2貨幣供應 （即經濟體可動用的貨幣總值）最近急增，這將帶來甚麼影響？貨幣學派經濟學家或認為這預示通脹亦會隨之急升，但我們不同意這觀點。貨幣急增的主要原因可能是公司提取銀行融資來維持償付能力。我們可透過對比貨幣流通速度和貨幣供應上升的情況，更有效地去預測通脹未來走勢，但目前的貨幣流通速度仍然略為緩慢。高貨幣流通速度（即貨幣在經濟體內對換為商品或服務的交易率）與經濟繁榮有關，企業及消費者花費更多金錢，推動國內生產總值上升。
人口老化等人口結構改變往往亦會限制貨幣流通速度。根據目前趨勢，在2030年以前，美國將有五分之一人口年屆65歲以上。每過一年，美國的人口便老化一個月，而中國的人口則老化六個月。事實上，中國最近發表的報告顯示其人口自1949年以來首次下跌，而根據推算，中國的人口將在2070年前減半。
人口老化影響消費支出，一般而言，我們的消費支出在40歲出頭時達到高峰期，並在75歲左右後較高峰期減半。這是我們認為政府及央行需要在未來一段時間透過財政及貨幣政策干預市場，以有助嬰兒潮一代相繼退休後支撐經濟。較年長的人口通常傾向儲蓄更多，但花費更少他們的收入。
我們認為工資增長疲弱將會成為持續壓抑長期通脹的另一個因素。工會衰落，加上少數全球壟斷企業的力量及影響力增加，導致工資增長持續受壓。人工智能、機械人及自動化帶來的顛覆將進一步鞏固工資增長疲弱的趨勢。假如結構性通脹要成為長期憂慮，需要出現深入且不斷上升的工資通脹。
我們在2010年代經歷了二戰後最長的經濟繁榮時期，實現了充分就業，量化寬鬆可隨時推出，加上公司稅下調 — 然而美國的平均通脹僅為1.6%。現時的勞動市場極為疲弱︰舉例而言，每八個美國人便有一個以某種方式領取就業福利。市場在2018年因特朗普減稅而雀躍，當時勞動市場遠較現時緊張，但尚且沒有出現通脹，那為何我們預期現在會出現通脹？我們應謹記，在過去十多年，日本央行已嘗試過歐洲及美國推行的所有措施，卻仍未能產生持續通脹。
同樣值得注意的是，中國的信貸脈衝正在下跌，或會成為全球製造業的不利因素。我們認為，這在過去10年是全球宏觀趨勢的最佳領先指標 — 圖2顯示中國信貸脈衝的走勢如何領先全球製造業採購經理指數。
圖2︰中國信貸脈衝與全球製造業採購經理指數的比較
資料來源︰Macrobond及北歐銀行
審慎前進
當所有投資者均側重於同一領域，即使出現輕微動盪亦足以顛覆市場。今年勢將出現更多意料之外的事情，我們的策略維持足夠的靈活性，能因應情況作出改變。
我們認為跟隨市場共識全面為通脹重臨進行交易並非明智之舉，尤其是有關因素已反映在市場現價之上。因此，我們繼續採取彈性的「槓鈴」策略，同時持有經審慎挑選的企業債券以及中長期美國及澳洲政府債券，藉此為投資組合抵禦未來數月有可能發生的不利事件。我們最近一直減持投資級別債券，我們認為目前息差極窄使其上行空間有限。我們的高收益債券存續期短，並側重於利差交易，就到期日﹙預期及實際計算﹚及行業而言屬防守性部署。舉例而言，我們預期策略中大約一半的高收益債券持倉將會在未來12個月內因觸及硬性到期日或債券被贖回及再度融資而被發行人贖回。
