自從我們開始強調多個主要經濟體呈疲弱跡象以來，數個季度已經過去。

當時尚未出現任何變化。各國銀行已經實現顯著程度的緊縮，大部分緊縮政策仍未影響全球增長。增長大幅放緩、進一步緊縮（包括縮表）、中期通脹下降及更大的風險即將來臨。我們堅信這些因素最終將迫使央行轉向，以維持金融穩定，並避免出現更壞的經濟結果。

然而，最近出現的變化是市場金融穩定性的風險逐漸增加，尤其是在過去六週，這顯然與更廣泛的增長及通脹憂慮截然不同。經過多年的低息及寬鬆貨幣政策後，我們擔心被隱藏或低估的槓桿已在市場的各個部分累積起來。當市場顯著變動揭露了金融體統的脆弱性，從而導致這些槓桿成為焦點時，往往會出現金融事故。相關變動的過去例子包括美元大幅上漲、按年油價顯著上升，以及長期利率達到若干界限。而在2022年，上述三項變動同時出現！因此，我們認為今年餘下時間及2023年年初數月可能是金融市場的「關鍵時刻」，並對出現進一步不穩的早期跡象保持警惕。

在最近與客戶對話期間，我們強調多個有可能導致市場出現事故的潛在因素。當然，首個出現的問題總是出乎意料。換言之，我們並未真正地預測到英國國債在9月最後一週引發恐慌的時間，以及市場在10月上半旬的大幅波動，當中的嚴重風險來自英國退休金體系以及其「沉悶」的負債驅動型投資策略。然而，這正是我們上述意料之外的脆弱領域的明顯例證。

政府的應對方法是英倫銀行作出重大的政策轉變，僅在兩天內就從量化緊縮改變為「臨時」量化寬鬆。這做法大概不令人意外。雖然維持價格穩定通常是央行官員的主要職責，但相同的央行官員亦負責維持金融穩定。當金融穩定面臨威脅，界限將會變得模糊，央行官員可能被迫採取行動來捍護金融體系。

我們的「關鍵時刻」理論至少發現了三個主要弱點：

1. 金融狀況急劇收緊以及隨後可能出現的二階後果。以上關於英國負債驅動型投資策略的例子就是明顯例證。
2.  中國。媒體對中國的報導在過去數月減少。然而，房地產市場的長期泡沫正在消失。長遠而言，奠基於建設及基建支出的經濟難以與令人憂慮的人口增長預測、避免「洪水般寬鬆」的意願以及高得驚人的國內生產總值目標互相協調。
3. 房屋市場。雖然中國有其房屋問題，但多個已發展市場的房屋問題亦不容忽視。房屋價格經過數年的急速增長後，美國、澳洲、紐西蘭及英國的房屋價格升幅開始放緩，甚至在某些情況下回落。金融狀況收緊導致房屋越來越難以負擔，雖然可調利率按揭貸款在美國並非主要問題，但其在英國及澳洲絕對值得關注。

以上僅是我們目前發現的部分脆弱領域（其他領域可能是歐洲能源危機、地緣政治及流動性錯配），所有領域均有可能導致市場定價在未來迅速及大幅調整。

目前的發展不僅關乎金融穩定，亦關乎增長及通脹下降。9月及10月仍有多項通脹數據超出預期，我們認為通脹最終將會下降，但不會以聯儲局希望看到的速度下降。消費信心仍然疲弱，庫存不斷增加（例如Nike、美光科技），耐用品訂單收縮，而供應管理協會的新增訂單及就業的組成部分已經崩塌。上述跡象再次使我們認為貨品可能會在未來數季導致通脹放緩。商品價格繼續輕微下跌，緩解了整體通脹數據的壓力，美國房屋價格正在放緩，租金在8月首次報跌。住屋在過去數月實際上是消費物價指數增長的主要貢獻因素。雖然我們不應淡化這些數據，但我們亦必須考慮到租金計算數據在消費物價指數的滯後性質。
除了供應管理協會的組成部分外，美國就業市場繼續展現強勁的整體數字，但我們發現近期職位空缺減少（儘管此前的空缺水平極高）可能是趨勢逆轉的首個信號。此外，越來越多公司宣佈凍結招聘或裁員（最新例子為史丹利百得、Meta、軟銀、Gap及波音）。

目前為止，通脹的調整過程對於投資者而言極其痛苦，但並非所有領域均前景黯淡。以綜合收益為基礎的固定收益資產的估值似乎越見吸引（尤其相對於股票）。我們發現美國、澳洲及韓國的存續期及政府債券有更大機遇。與此同時，最近擴大的信貸息差開始進入吸引區間。以歐洲為例，投資級別市場的較低質素部分（被主要信貸評級機構評為BBB級的債券）以及高收益市場的較高質素部分（被主要信貸評級機構評為BB級的債券）與德國國債當前收益率之間的息差與新冠病毒危機期間的息差相距不遠。即使是電訊或醫療保健領域防守性極高的債券，目前的收益率亦在7%至9%的區間。

簡而言之，長線投資者及渴求收益的投資者絕對能夠在市場中發掘價值。