踏入2025年，投資者對於美國經濟狀況的種種疑問仍揮之不去，畢竟美國經濟在過去兩年一直是全球經濟增長的主要動力之一。
這些問題包括：已啟動寬鬆週期的美國聯儲局能否實現軟著陸，抑或經濟衰退的動力未有減弱？美國經濟的韌性是否掩蓋了一些根本問題？主要國家的政治變化將如何影響政策？地緣政治對於商品價格及通脹將發揮什麼作用？
誠然，政策制定者已經成功將通脹從2022年中的高峰控制下來，目前通脹正逐漸邁向聯儲局的2%目標。然而，失業率在過去一年上升。事實上，勞動市場持續惡化是促使聯儲局在2024年9月以50個基點的幅度啟動減息週期的關鍵因素。
雖然失業率的絕對水平相對於歷史標準仍然偏低，但倘若以備受關注的薩姆規則來衡量，失業率的上升速度似乎令人憂慮。根據薩姆經濟衰退指標，當全國失業率的三個月移動平均值較過去12個月的最低三個月平均值高出0.50個百分點或以上時，經濟衰退已經開始。
許多市場參與者指出，失業率上升的部分原因是勞動力擴張，而移民亦是勞動力擴張的因素之一。他們認為，只要招聘步伐保持強勁，失業率上升便不會構成問題。然而，如果我們更仔細觀察近期的就業趨勢，便會發現扣除了政府工作、醫療保健及私立教育（實際上屬非週期性行業）後，新增職位仍然有限。
私營企業就業人數（教育及醫療服務除外）— 過去12個月對美國總就業人數增長的貢獻
私營企業就業人數（教育及醫療服務除外）— 6個月增長
平情而論，目前的裁員情況仍然有限，但一旦裁員開始顯著增加，實現罕見軟著陸的時機可能已經過去。同樣需要強調的是，在過去的軟著陸時期，例如1990年代中期，週期性就業呈強勁增長。目前的環境似乎有所不同。
2024年︰1995年的情景再現？
週期性職位創造已經停滯，當年沒有出現這一現象
美國就業人數對比週期性就業 – 歷史數據
美國就業人數對比週期性就業 – 近期數據
美國消費者已經感受到壓力，因為在新冠疫情過去，持續的價格壓力擠壓了購買非必需品的消費能力。這種情況在中低收入群體尤其明顯，非正式證據顯示消費者在選擇時變得更為謹慎。信用卡及汽車貸款的拖欠率持續上升。
少數超大型企業在小部分富裕消費者的帶動下貢獻了大部分利潤增長。與此同時，許多中小型企業正努力應對融資成本高及盈利能力下降的問題。這種差異看似異常，而且長遠而言無法持續。
美國企業淨收入：中小型企業對比大型企業*
美國獨立企業聯盟美國小型企業樂觀指數 – 盈利趨勢
消費方面同樣存在差異。目前，大部分消費來自相對較小的人口群組。這種不對稱的消費模式不利於經濟需求及增長。
美國人口對比個人消費﹙按收入組別劃分﹚
自疫情結束以來，美國經濟的表現優於已發展市場。美國經濟需求受到多項關鍵因素支持，包括強勁的政府支出、疫情期間累積的過剩儲蓄，以及股票及其他資產的價格急升所產生的財富效應。然而，這些儲蓄已經耗盡。財政政策方面，由於美國財政現在經常受到密切關注，我們認為政府進一步增加赤字的能力可能有限。
在這環境下，特朗普將就任總統。他取得壓倒性勝利的關鍵原因之一是生活成本危機在過去三年對美國家庭造成強烈影響。雖然整體數據顯示經濟似乎仍然強勁，但一般美國民眾的看法卻並非如此。
脆弱的局面
全球其他地區的低迷表現亦不利於經濟增長。歐元區的復甦已大致消退，最近的採購經理指數數據顯示經濟再次走弱。儘管英國經濟在上半年的表現超出預期，但最近數據顯示其經濟有所惡化。以歷史標準衡量，澳洲及紐西蘭的國內生產總值數據非常疲弱。
中國方面，最近的刺激措施乏善足陳，市場原本預期更強力的財政支持，因此感到失望。我們繼續認為中國經濟存在結構性問題。
歐洲最大的兩個經濟體德國及法國的政治發展意味著歐洲的政策可能會停滯一段時間。英國出現政權更替，投資者將評估政府預算對於國家長期增長前景的影響。美國方面，隨著特朗普再次當選，其在競選期間的保護主義言論成為焦點。我們認為，他可能只是將關稅當作談判工具，以迫使全球貿易夥伴讓步。
通脹受控
通脹方面，值得注意的是過去數年推高通脹的結構性因素，例如寬鬆貨幣政策、貨幣供應量大幅增長、財政政策、供應方限制以及商品價格波動，在一定程度上已經消失。因此，目前我們並未發現新的外部因素對通脹構成壓力。
越來越多已發展國家的整體通脹受控，並接近目標水平。核心通脹仍然略高，至少按年計算如此。這主要受到通脹籃子中的服務項目影響，而核心商品則處於通縮區間。我們仍然認為，隨著住屋通脹（尤其是美國）逐漸下降及工資壓力消退，服務項目的整體通脹應會回落。潛在的危機在於通脹可能持續略高於聯儲局的目標，使其在進一步減息時猶豫不決，儘管基本經濟已經走弱。這可能會導致債券市場出現波動時期，對風險資產造成重大壓力。
市場上有人關注特朗普的政策，包括其承諾推出大規模減稅計劃，是否可能引發通脹。鑑於消費者仍然受到過去兩年的價格壓力影響，難以相信特朗普會宣佈大量可能引發經濟通脹或通貨復脹的政策。畢竟，拜登及民主黨被迫離開白宮的主因正是通貨膨脹。
另一方面，特朗普推動縮減政府規模及放寬監管，最終可能成為通脹放緩的推動因素。特朗普已任命馬斯克及拉馬斯瓦米﹙Vivek Ramaswamy﹚領導「政府效率部」，該部門將致力削減整個政府的支出。馬斯克最近表示，美國民眾可能要經歷一段短暫的艱難時期。有人猜測美國政府的財政狀況現正受到審查，並且即將採取措施來控制政府支出。此外，下一任財政部長的熱門人選貝森特﹙Scott Bessent﹚在最近的訪問中表示，有關特朗普引發通脹的想法「荒謬」。他表示放寬監管、降低能源價格、經濟再私有化以及逐步徵收關稅將確保通脹持續低企。此外，他亦提到任何減稅措施均會由其他資金來源支持。
地緣政治是特朗普政府另一個備受關注的領域，俄烏戰爭及中東衝突的任何解決方案均有可能壓抑石油及大宗商品價格，從而緩解通脹壓力。同樣地，放寬對環境限制的監管可能會增加美國石油鑽探活動，有助於降低能源價格。
進一步減息
上述情況所產生的關鍵結果是美國及其他已發展市場至今的利率仍然大幅偏高，需要進一步放寬政策。我們認為勞動市場已呈不穩定跡象，我們正在關注持續申請失業救濟金人數等數據，以尋找增長急劇放緩的證據。
自9月首次減息以來，大市對於當前週期進一步減息的預期已顯著降溫。目前，聯邦基金期貨定價反映的終端利率較聯儲局點陣圖中的長期利率2.875%高出約70個基點。
在此環境下，需要謹記的是，美國經濟在過去120年約有80%時間出現「硬著陸」，只有約20%時間實現「軟著陸」。
根據這些經驗證據以及上文指出的多股力量，我們仍然認為市場可能低估了經濟放緩的可能性，這或會促使聯儲局以顯著高於目前定價的幅度減息。鑑於10年期美國國庫債券收益率約為4.5%，我們有理由認為，考慮到未來的情況，這是一個能夠對沖投資組合風險的吸引選項。
積極思維 睿智投資： 獨立思考
木星資產管理投資方針的關鍵特徵是我們避免採取公司觀點，因此我們的專業基金經理能為其資產類別提供自己獨特的投資觀點及理念。因此，所表達的任何觀點 －當中包括與環境、社會和管治考慮相關的事項 － 都是基金經理個人的觀點，可能有別於其他木星投資專才的觀點。
重要資料
本文件由木星資產管理發行，並未經香港證監會審核。建議閣下謹慎行事。如果您對本文件內容有任何疑問，請諮詢您個人的獨立理財顧問。閣下投資的價值和收入可升可跌，而且可能會受到匯率變化影響，閣下可能無法取回全數投資金額。過往表現並不代表未來的表現。本文件僅作資訊用途，並非出售之要約或買入之邀請。尤其是，本文件並不構成在任何進行要約或招攬屬非法的司法管轄區，或進行有關要約或招攬的人士並不合資格在該司法管轄區進行要約或招攬，或接收者在該司法管轄區接收有關要約和招攬可能屬不合法的一項要約或招攬。任何持股和股票示例僅用於說明目的，不應視為投資建議。所表達的觀點是演講者在準備時的觀點，並且將來可能會更改。獲得本文件的任何人士有責任了解及遵守相關司法管轄區的所有適用法律及規例。本資料及其提供的任何意見乃取自或基於相信為可靠的來源，但不保證其準確性。因本資料而造成的任何間接損失恕不負責。