木星資產管理債券策略主管Ariel Bezalel表示，耐用商品支出在去年急漲的情況很可能不會重臨，疫情後的通脹因此失去一大主要推動因素。

英倫銀行首席經濟師最近形容，英國經濟就像「被壓下的彈簧」，消費者正待封鎖措施解除後釋放出積壓需求。這說法吻合市場共識觀點。市場認為，疫苗接種計劃將令經濟得以重啟，再加上寬鬆的財政及貨幣政策，全球經濟將會出現通貨復脹。

市場顯然認為通脹將會重臨。在美國，CCC級及以下的債券佔美國高收益債券交易的比重為自2007年以來最高。呈現泡沫狀況的不只是信貸市場。儘管在3月初極為波動，標普500指數仍持續近歷史高位徘徊。

我仍然認為，通貨復脹交易的提倡者或許過分樂觀，忘記了我們將面臨利率長期低迷的環境。

雖然由於基數極低，通脹在經濟重啟後必定會在短期內急升，但我預經濟增長最終將再度未如理想，通脹將在數個季度後消退。現時全球債務過高、企業「殭屍化」、人口老化，加上全球化、科技及廉價勞工帶來巨大影響，各項因素一直壓抑了世界各地的結構性通脹。

關鍵在於工資

即使在經濟已復甦多月的中國，相關的通脹亦未出現。事實上，該國的1月消費物價指數甚至按年下跌0.3%。與已發展經濟體相若，中國的人口增長停滯，勞動人口自2012年以來一直下降。事實上，我們的策略一直購入10年期中國政府債券，因為其收益率顯著高於美國國庫債券。 

投資者亦應記得我們在2010年代經歷了二戰後最長的經濟繁榮時期，實現了充分就業，量化寬鬆可隨時推出，加上公司稅下調 — 然而美國的平均通脹僅為1.6%。最終的關鍵在於工資。假如結構性通脹要成為長期憂慮，需要出現深入且不斷上升的工資通脹。

勞動力市場的過剩產能以及大眾對價格上升的預期均意味通脹將會持續低迷。經過40年的疲弱工資增長及工會衰落，勞工的議價能力有限。由於自動化的轉型趨勢加快發展，加上全球壟斷企業的影響力上升，勞工相對於資本的力量進一步減弱。

債務影響僅屬短暫

有人指出貨幣供應急增將是通脹升溫的原因。然而，貨幣供應急增的主因是公司提取銀行融資以維持償債能力。此外，由於去年的政府資助側重於生活保障而非真正的經濟刺激，因此我相信有關措施的刺激作用有限。

個人而言，我認為債務持續上升的情況較為令人擔心。全球各地政府在過去一年多已增加了約15萬億美元的債務。這些債務帶來短期的刺激作用，卻在最終造成上述結構性問題的惡果。過去十多年，日本央行已嘗試過歐洲及美國推行的所有措施，卻仍未能產生持續通脹。

耐用商品支出急漲的情況不會重臨

雖然對於部分消費者將會在疫情過後湧到酒店、餐廳及主題公園等的預期相當合理，但我認為這將導致顯著的通貨復脹的說法存在漏洞。根據經濟學家David Rosenberg的計算，以上有望受惠於積壓需求釋放的行業僅佔總消費支出的8.5%。[1]儘管許多人將會湧向旅遊、消閒及娛樂活動，我估計同樣會有許多人繼續審慎消費。對於去年因儲蓄不足而受窘的人而言，他們不會希望重蹈覆轍，尤其是勞動市場及工資增長雙雙走弱。這是儲蓄率將在一段時間維持高企的強力理據。

由於全球處於封鎖狀態，耐用商品購買是去年消費支出的重要組成部分，因此耐用商品支出急漲的情況不大可能重臨。美國耐用商品消費﹙即汽車、家具及電器﹚佔國內生產總值的份額升至自2007年初以來最高，較一般周期數字為高。基於耐用商品的性質，消費者將避免購買同樣產品，因此我認為這領域沒有多少積壓需求。

假如投資者進行信貸分析，市場仍然充滿機遇

當所有投資者均側重於同一領域，即使出現輕微動盪亦足以顛覆市場。我認為，把所有投資集中在市場共識的再通脹交易並非明智之舉，因此我們的策略具有靈活的槓鈴結構，同時持有經審慎篩選的企業債券以及優質主權債券，有助抵禦潛在風險。

企業信貸前景的確向好︰各地央行已在去年3月展示出其支持信貸市場的決心。我們看好由科技、媒體及電訊、食品生產及超市等防守型行業的公司發行的短期企業信貸，或經詳細信貸分析後，其流動性能給予我們信心的特殊情況投資。此外，我們亦看好部分歐洲及美國的能源公司信貸以獲取額外超額回報，這些公司將受惠於石油前景改善。最後，去年帶來的最大教訓是需提防意料之外的尾端風險，因此我們繼續持有中期及長期AAA級主權債券，提高策略的穩定性。

[1] David Rosenberg︰所有人指望的「積壓需求」的兩大問題 | 金融郵報