Domare l’inflazione persistente si sta rivelando un compito arduo per i policy maker. Questo, a sua volta, rende estremamente difficile per gli investitori leggere la direzione dei mercati obbligazionari. Anche quest’anno la volatilità ha dato poca tregua al fixed income, a differenza di quanto accaduto in altre asset class.

All’inizio di quest’anno, i mercati obbligazionari hanno registrato una tendenza rialzista, in quanto si aspettavano che il rallentamento della crescita avrebbe allentato le pressioni inflazionistiche, consentendo alle banche centrali di ridurre la loro politica aggressiva. Tuttavia, i dati sull’attività degli Stati Uniti sono rimasti solidi e solo dopo il crollo della Silicon Valley Bank i mercati si sono convinti che la Federal Reserve si stesse avvicinando rapidamente alla fine del periodo di picco dei tassi.

Tuttavia, l’inflazione core è rimasta a livelli elevati a causa dello squilibrio tra domanda e offerta. L’indice dei prezzi delle spese per consumi personali, l’indicatore di inflazione preferito dalla Fed, è ancora più del doppio dell’obiettivo della banca centrale. I vincoli della catena di approvvigionamento affrontati durante la pandemia e i problemi geopolitici stanno costringendo le economie a riconsiderare la globalizzazione degli ultimi tre decenni. Questo potrebbe significare una minore efficienza e un aumento dei costi. L’asticella per generare inflazione è ora più bassa, poiché anche un leggero aumento della domanda stimola l’inflazione.
Mercati del lavoro rigidi
La rigidità dei mercati del lavoro ha aggravato il problema e l’aumento dei salari per compensare l’inflazione ha ulteriormente alimentato le pressioni sui prezzi. Negli Stati Uniti, mentre la retribuzione oraria media e il tasso di disoccupazione mostrano i primi segnali di attenuazione, i dati relativi ai salari non agricoli hanno sorpreso al rialzo per 14 mesi consecutivi. Le grandi aziende tecnologiche e finanziarie hanno annunciato tagli di posti di lavoro, ma non sono rappresentative dell’andamento dell’economia in generale.

L’economia sta resistendo relativamente bene nonostante l’aumento dei tassi della Fed di cinque punti percentuali dal marzo 2022. Riteniamo che la solidità dell’economia significhi che le aspettative di riduzione dei tassi non saranno soddisfatte fino al prossimo anno. Non essendoci perdite di posti di lavoro diffuse, le spese quotidiane e il pagamento dei mutui non creano problemi, anche se i redditi disponibili sono diminuiti. Mentre l’inflazione sembra dettare il ritmo degli aumenti dei tassi, il mercato del lavoro è un fattore decisivo per quanto riguarda il picco.

A nostro avviso, il mercato del lavoro è la chiave di tutto. È questo che determinerà la fine dell’attuale ciclo di rialzo, poiché fattori come la crescita dei salari, l’inflazione, i prezzi degli alloggi e la domanda complessiva dell’economia sono tutti legati al mercato del lavoro. Un mercato del lavoro forte ci lascia quindi incerti sulle obbligazioni dei mercati sviluppati per il momento, ma se il recente aumento delle richieste di sussidio di disoccupazione negli Stati Uniti dovesse continuare, la duration statunitense potrebbe sembrare improvvisamente molto interessante.
La pausa dei falchi
Dopo 10 aumenti consecutivi da marzo 2022, la Fed ha saltato il primo rialzo dei tassi a giugno, con l’avvertenza che potrebbe esserci comunque spazio per altri aumenti. Per ora, la Fed sta valutando l’effetto ritardato degli aumenti dei tassi finora effettuati, tenendo d’occhio i dati e l’evoluzione delle turbolenze bancarie. La banca centrale ha inoltre segnalato che potrebbero essere previsti altri due rialzi dei tassi. Anche altre autorità di politica monetaria, come la Banca Centrale Europea (BCE) e la Banca d’Inghilterra (BOE), hanno aumentato i tassi in modo aggressivo per contrastare l’alta inflazione.

In questa fase, sembra che le banche centrali siano intenzionate a fermarsi e ad aspettare per analizzare i risultati delle azioni intraprese finora. La loro comunicazione è stata coerente a questo proposito, con la Fed, la BOE e la BCE che hanno tutte confermato di aver raggiunto o di essersi avvicinate al loro tasso terminale, un livello ritenuto sufficientemente restrittivo per aspettare di vedere come si comporta l’inflazione. Più che altro, si preoccupano di valutare il prezzo di mercato dei tagli dei tassi e hanno discusso parecchio della loro posizione “tassi più alti più a lungo”.
La parte anteriore della curva è la più colpita
Dato il ritmo senza precedenti degli aumenti dei tassi, la parte anteriore della curva dei rendimenti ha affrontato un’elevata volatilità. Il rendimento del Treasury a due anni è aumentato di circa 300 punti base dallo scorso marzo, raggiungendo il 4,7%. Mentre a marzo i rendimenti hanno ritracciato in seguito all’emergere dei problemi bancari statunitensi, sono nuovamente saliti. I mercati ritengono che la precedente stretta sarà sufficiente, come dimostra l’appiattimento delle curve dei rendimenti e la valutazione dell’inflazione da parte del mercato. Tutto dipende, però, dai dati sul mercato del lavoro, soprattutto negli Stati Uniti.

In questo contesto è difficile adottare una visione ad alta convinzione, poiché il percorso verso un eventuale taglio dei tassi potrebbe non essere lineare. Lo scenario idilliaco di una crescita più lenta che contenesse l’inflazione e che a sua volta stimolasse un taglio dei tassi quest’anno sembra essere stato spinto molto più in là di quanto previsto inizialmente. Finché l’inflazione non scenderà a livelli accettabili, i tassi d’interesse rimarranno elevati, il che significa che il posizionamento continuerà a essere sul filo del rasoio. In questo contesto, mantenere una duration bassa ed essere flessibili può aiutare a superare le sfide a breve termine.
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