Nonostante le attese del consensus, nel 2023 e nel 2024 l'economia statunitense è cresciuta rapidamente. A sostenere la crescita negli ultimi due anni sono stati l'impennata della spesa fiscale nel periodo post-Covid, la tenuta del mercato del lavoro e il rally degli asset di rischio, mentre la natura di lungo termine dei mutui statunitensi ha contribuito ad attutire l'impatto di un aumento aggressivo dei tassi.
L'economia statunitense potrebbe registrare nuovamente la robusta crescita degli ultimi due anni? Sebbene il consensus suggerisca che ciò potrebbe verificarsi, ci aspettiamo in realtà sorprese al ribasso in quanto vi sono molte aree di debolezza, tra cui settori ciclici come quello manifatturiero e immobiliare. Questi settori sono stati deboli sin dall'inizio del ciclo di rialzo dei tassi e sembrano essere sotto pressione nell'attuale contesto di tassi e costi più elevati.
Crescita del Pil: ottimismo eccessivo?
Mercato del lavoro tiepido
Sebbene il mercato del lavoro rimanga forte, con un tasso di disoccupazione relativamente basso, negli ultimi 12-18 mesi le condizioni si sono allentate. Il ritmo di assunzione è rallentato in modo significativo e gran parte delle assunzioni è limitata ai settori amministrativo, sanitario e dell'istruzione privata.
Al contrario, i settori ciclici hanno registrato un debole tasso di crescita dell'occupazione. Inoltre, i parametri classici del turnover del mercato del lavoro, come il tasso di assunzione o il tasso di licenziamento, offrono l'immagine di un mercato del lavoro caratterizzato da un ricambio molto basso. La maggior parte degli americani che desiderano essere occupati hanno un lavoro, ma potrebbero avere difficoltà a trovarne uno nuovo se dovessero perdere quello esistente. Ciò lascia spazio a un aumento della disoccupazione se i licenziamenti dovessero, per qualsiasi motivo, accelerare.
Inoltre, ora che l'amministrazione Trump è concentrata sul contenimento della spesa, il settore pubblico potrebbe iniziare a registrare presto perdite rilevanti di posti di lavoro, con effetti a cascata sui consumi. Dopo diversi anni in cui sia la domanda che la spesa privata sono state estremamente robuste, continuiamo a ritenere che una certa decelerazione sia giustificata, soprattutto se si considera l'aumento delle morosità sul credito al consumo. Anche l'incertezza relativa alla politica commerciale potrebbe essere un fattore di riduzione degli investimenti e di minori assunzioni nel settore privato a stelle e strisce.
Nelle ultime settimane, nei mercati obbligazionari sono cresciute le attese di ulteriori tagli dei tassi da parte della Federal Reserve. I mercati prezzano ora tre tagli dei tassi da un quarto di punto, invece di uno solo all'inizio dell'anno. Le prime settimane della presidenza Trump sono state frenetiche e destabilizzanti per i mercati, con i rendimenti dei titoli decennali scesi di circa 70 punti base dal picco di due anni del 4,80% e l'S&P 500 ha eroso tutti i guadagni realizzati dopo la sua elezione. L'attenzione dei mercati si è concentrata sui pesanti dazi imposti a Messico, Canada e Cina e sulle difficoltà a proposito dell’Ucraina.
In Europa, la debolezza dei dati quali il PMI, la produzione industriale e il rallentamento dei consumi continuano a spingere la Banca Centrale Europea (BCE) verso un ciclo di tagli più rapido rispetto alla Fed, benché il piano del governo tedesco di ammorbidire le regole sul deficit di bilancio per aumentare la spesa a favore della difesa abbia gettato un'ombra sul ritmo della riduzione. Nel Regno Unito, nell'ultima parte del 2024 i mercati hanno scontato la maggior parte dell'allentamento della Bank of England (BOE), il che ha portato i rendimenti dei Gilts a livelli mai visti dal 2008. Riteniamo che un tale grado di inasprimento non possa essere sostenibile nel lungo periodo per l'economia britannica. La fiducia di imprese e consumatori è crollata dopo il famigerato primo bilancio di Rachel Reeves dello scorso anno.
Traiettoria dell'inflazione
Nonostante l'inflazione abbia rallentato la corsa dopo il picco raggiunto nel 2022, continua a rappresentare un freno per il mercato obbligazionario e una preoccupazione per i banchieri centrali. Tuttavia, siamo ottimisti sulla sua traiettoria.
Vale la pena sottolineare che un'ampia componente dell'inflazione USA anno su anno deriva ancora da componenti del paniere fortemente sfasate, come gli alloggi e le assicurazioni auto. Per quanto riguarda gli alloggi, il processo di adeguamento è stato inaspettatamente lento, ma se si considerano le tendenze generali dei mercati dei nuovi affitti negli ultimi 12-18 mesi, si nota una normalizzazione.
Nelle ultime settimane, l'attenzione del mercato si è spostata dai dati reali alle attese di nuovi shock esogeni provenienti soprattutto da cambiamenti nella politica statunitense. La politica tariffaria di Trump è solo un esempio di quanto possa essere imprevedibile ed erratico il flusso di notizie dagli Stati Uniti nei prossimi trimestri.
I repubblicani hanno ottenuto un mandato così ampio anche grazie al malcontento generato dalla crisi del costo della vita registrata sotto la precedente amministrazione e il governo Trump cercherà di evitare di indurre nuove ondate inflattive. Riteniamo inoltre che il Segretario al Tesoro Scott Bessent cercherà di contenere la spesa pubblica, in base alle sue recenti esternazioni sullo stato delle finanze pubbliche.
I prezzi dell'energia sono un altro fattore importante che può contribuire a tenere l'inflazione sotto controllo. Trump e il suo staff hanno chiarito a sufficienza che la direzione auspicata per i prezzi del petrolio dovrebbe essere al ribasso. Resta da vedere se ciò deriverà da un aumento della produzione o da una maggiore pressione esercitata sull'OPEC.
I titoli di Stato sono in auge
In questo contesto, continuiamo a trovare valore nei titoli di Stato dei mercati sviluppati, se non altro come importante strumento di copertura in caso di un rallentamento più significativo e inatteso. I tassi statunitensi sono ancora le partecipazioni principali, ma anche i tassi globali al di fuori degli USA e in particolare quelli di Regno Unito e Australia appaiono interessanti, date le debolezze strutturali di queste economie. Il credito societario continua a sembrare costoso in questo momento, con spread creditizi vicini ai massimi storici. Come sempre, è molto difficile stabilire con esattezza il momento in cui si verificherà un allargamento sostanziale degli spread.
Per questo motivo, dato il nostro orientamento alla duration lunga, preferiamo includere ancora in portafoglio una certa esposizione al credito come elemento di diversificazione. Tuttavia, nell'ambito di tale esposizione siamo molto selettivi.
Rischi specifici della Strategia
- Rischio di copertura della share class - Il processo di copertura della share class può causare la riduzione del valore degli investimenti a causa di movimenti di mercato, considerazioni di ribilanciamento e, in circostanze estreme, inadempienza della controparte che fornisce il contratto di copertura.
- Rischio di tasso d'interesse - La Strategia può investire in asset il cui valore è sensibile alle variazioni dei tassi d'interesse (ad esempio le obbligazioni), il che significa che il valore di questi investimenti può fluttuare in modo significativo con il movimento dei tassi d'interesse. Ad esempio, il valore di un’obbligazione tende a diminuire all’aumentare dei tassi d’interesse.
- Rischio di prezzo - Le oscillazioni dei prezzi degli asset finanziari possono comportare una diminuzione o un aumento del loro valore, con un rischio tipicamente amplificato in condizioni di mercato più volatili.
- Obbligazioni convertibili contingenti - La Strategia può investire in obbligazioni convertibili contingenti. Questi strumenti possono subire perdite rilevanti in base a determinati eventi scatenanti. In particolare, tali eventi possono comportare una perdita parziale o totale del valore, oppure la conversione degli investimenti in azioni, entrambe eventualità che potrebbero comportare perdite significative.
- Rischio di credito - L'emittente di un'obbligazione o di un investimento simile all'interno della Strategia potrebbe non pagare le cedole o non rimborsare alla Strategia il capitale alla scadenza.
- Rischio derivati - La Strategia può utilizzare derivati per ridurre i costi e/o il rischio complessivo della Strategia (questo approccio è noto anche come Gestione efficiente del portafoglio o "EPM"). I derivati comportano un certo livello di rischio ma l’adozione dell’approccio non dovrebbe aumentare la rischiosità complessiva della Strategia.
- Rischio di liquidità (generale) - In condizioni di mercato difficili, potrebbe non esserci un numero sufficiente di investitori per acquistare e vendere determinati investimenti. Ciò può avere un impatto sul valore della Strategia.
- Rischio di inadempienza della controparte – Esiste un rischio di perdita dovuto all'inadempienza di una controparte su un contratto derivato o di un depositario che custodisce gli asset della Strategia.
- Obbligazioni con rating inferiore a investment grade – La Strategia può investire una parte consistente dei propri asset in titoli che hanno ricevuto un rating inferiore a investment grade da parte di un’agenzia di rating. Si ritiene che tali titoli presentino un rischio maggiore di perdita del capitale o di mancato adempimento degli obblighi di pagamento delle cedole rispetto alle obbligazioni con rating investment grade più elevato.
- Oneri da capitale - Alcuni o tutti gli oneri della Strategia sono prelevati dal capitale. Se la crescita del capitale della Strategia non dovesse essere sufficiente, ciò potrebbe causare un'erosione del capitale.
Il valore delle menti attive: il pensiero indipendente
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