A finales de 2024, una cierta mejoría de los datos económicos y el resultado de las elecciones estadounidenses llevaron a los mercados a abrazar de nuevo el discurso de la solidez económica de EE. UU., lo que comportaría una dosis menor de relajación monetaria. Se trata de una culminación interesante para un año marcado por numerosos giros argumentales en el capítulo macroeconómico.
El año arrancó con los mercados descontando numerosos recortes de tipos en EE. UU. y otras regiones. Sin embargo, pronto se impusieron las dudas derivadas de la persistencia de la inflación y la posibilidad de una reaceleración, lo que provocó una profunda revisión de las expectativas de recortes de los tipos de interés. Tras ello vinieron los recortes de tipos en el tercer trimestre, que fueron mayores de lo previsto unos meses antes, después de que el mercado laboral mostrara señales de debilidad.
En el estado actual, la excepcionalidad de EE. UU. parece cierta, pero bajo la plácida superficie subyacen corrientes que no pueden obviarse. Este hecho se refleja en las valoraciones de las acciones y la deuda corporativa, que parecen forzadas.
Aunque las valoraciones elevadas no pueden ser por sí solas un motivo para esperar una caída, sí conllevan una menor compensación por los riesgos imprevistos y el umbral de tolerancia del mercado ante las sorpresas negativas es bajo.
Los indicadores de valoración nunca son perfectos y a menudo se prestan a diferentes interpretaciones. Sin embargo, se puede afirmar que las señales que emiten en la actualidad diferentes parámetros son, en gran medida, coherentes.
Bajo estas líneas, repasamos algunos indicadores que respaldan nuestra evaluación.
La Q de Tobin del mercado estadounidense
Las bolsas de EE. UU. transmiten actualmente potentes señales de complacencia o una visión de consenso consistente en que la excepcionalidad de EE. UU. continuará en un futuro inmediato.
La Q de Tobin del mercado estadounidense, un indicador que compara las valoraciones bursátiles con el “coste de sustitución” de los activos empresariales (descontando los pasivos), se mueve actualmente en máximos históricos:
Ratio de Buffet
Del mismo modo, el “ratio de Buffet”, un indicador del mercado estadounidense que divide la capitalización bursátil total entre el PIB, también se mueve cerca de máximos históricos:
PER elevado
Otros indicadores más convencionales, como el PER, también parecen estar en niveles elevados, sobre todo cuando nos fijamos en el PER ajustado por el ciclo:
Un aspecto interesante es que, incluso después de ajustar las valoraciones por los tipos sin riesgo actuales o los tipos de la deuda pública, estas parecen ser relativamente altas, aunque todavía no han alcanzado las cotas registradas durante la burbuja puntocom de finales de la década de 1990 y comienzos de la década de 2000.
Prima de riesgo de la renta variable
A continuación proponemos un modelo muy rudimentario (se pueden crear otros más sofisticados y precisos) para calcular la prima de riesgo de la renta variable estadounidense que estaría justificada:
Prima de riesgo de la deuda corporativa
La situación no es tan diferente en la deuda corporativa, donde la compresión de las primas de riesgo ha sido sustancial. A continuación, calculamos percentiles de valoración para diferentes segmentos del mercado de bonos corporativos durante los últimos 20 años:
Algunos segmentos del mercado, como los bonos BB o B de EE. UU., están casi en mínimos anteriores a la crisis financiera mundial, lo que deja muy poco margen para nuevas compresiones.
Diferenciales estrechos en la deuda corporativa
Las lecturas internas del mercado de bonos corporativos parecen, igualmente, bastante forzadas; así, los diferenciales BBB-BB y BB-B dejan muy poco atractivo a los inversores que optan por reducir la calidad. Los títulos CCC ha experimentado recientemente un estrechamiento significativo frente a los títulos B en EE. UU., pero se mantienen relativamente amplios en Europa debido a algunas situaciones concretas que afectan a grandes estructuras de capital con un peso importante en el índice CCC.
BB-BBB Spreads
B-BB Spreads
CCC-B Spreads
Aunque un entorno de primas de riesgo reducidas no constituye un indicador que señale el momento de una oleada de ventas, sí quiere decir que actualmente los activos de riesgo encierran muy poco potencial para conseguir rentabilidades superiores. Dicho de otro modo, las condiciones actuales del mercado aconsejan reducir el riesgo en las carteras y prepararse para la volatilidad potencial.
La deuda pública es atractiva
Por lo tanto, los gestores de activos deben accionar todos los resortes a su alcance para abordar el riesgo. Nos hemos preparado para el escenario que está perfilándose reduciendo la duración de diferencial, elevando la calidad, recortando las exposiciones cíclicas, optando por los bonos sénior garantizados, usando herramientas de cobertura para jugar más con el alfa que con la beta y centrándonos en las operativas de refinanciación/renovación, entre otras cosas.
Creemos que la valoración actual de la deuda pública refleja esencialmente un escenario ideal donde no se necesitará el apoyo de los bancos centrales durante los próximos años. Como hemos puesto de relieve en artículos recientes, seguimos pensando que existen algunos focos de debilidad (sobre todo en el mercado laboral y el consumo) que podrían hacer necesaria una relajación más rápida en algún momento de los próximos 12-18 meses.
A la vista de lo anterior, nos sigue pareciendo atractiva la deuda pública de los mercados desarrollados, sobre todo la de EE. UU., Australia y el Reino Unido, dado que creemos que ofrece a los inversores las mejores perspectivas en materia de rentabilidades ajustadas al riesgo. Las valoraciones forzadas nos llevan a adoptar en las exposiciones a deuda corporativa una postura más conservadora comparada con nuestro enfoque histórico.
La fuerza del pensamiento activo: juicios independientes
Un rasgo clave del enfoque de inversión de Jupiter es que evitamos adoptar una «visión de la compañía»; en lugar de eso, preferimos dejar que nuestros gestores formulen sus propios juicios sobre la clase de activos en la que invierten. Por ello, es preciso señalar que las opiniones expresadas, incluidas las referidas a cuestiones medioambientales, sociales y de gobierno corporativo, pertenecen al autor o autores y podrían diferir de las que mantienen otros profesionales de la inversión de Jupiter
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