La solidez del crecimiento económico mundial y en particular del estadounidense durante los dos últimos años nos ha resultado sorpresiva tanto a nosotros como a muchos otros agentes del mercado. El ciclo pospandémico ha resultado de muy difícil lectura, con datos que ofrecen señales divergentes, así como episodios de volatilidad geopolítica e inquietudes por la estabilidad financiera (bancos regionales estadounidenses y Credit Suisse), que añaden leña al fuego.
De cara al futuro, observamos una dinámica tardía del ciclo y signos de que la política monetaria restrictiva está surtiendo efecto, aunque con cierto retraso.
En los principales mercados desarrollados, muchos países registran un alza constante de la tasa de desempleo. Si bien los valores actuales pueden parecer pequeños en términos históricos, estas series temporales rara vez dan señales falsas. Por ejemplo, la tasa de desempleo estadounidense ha pasado de un mínimo del 3,4% al 4,0% actual. Un aumento que no es trivial.
Estados Unidos: dos mercados de trabajo y fatiga del consumidor
Estados Unidos ha exhibido un fuerte crecimiento económico en los dos últimos años. Creemos que una desaceleración podría estar justificada en este momento y vemos signos de debilidad en los dos pilares del ciclo pospandémico: el mercado laboral y el consumo.
Observamos una dicotomía en el mercado laboral: por un lado, con datos positivos de la encuesta industrial de empresas, que muestran un crecimiento continuo de las nóminas no agrícolas, mientras que los datos de la encuesta de población activa (que calcula la tasa de desempleo) muestran un crecimiento negativo de nuevos empleados desde principios de año y un ritmo mucho menor de creación de empleo desde 2021.
Estas dos encuestas presentan algunas diferencias de composición esenciales, pero es probable que el verdadero estado del mercado laboral estadounidense sea algo más débil de lo que indican las cifras de las nóminas. El fuerte crecimiento de los empleos a tiempo parcial y la contracción de los empleos a tiempo completo es otra discrepancia que merece la pena vigilar. El mercado laboral estadounidense parece hoy mucho menos tenso que hace dos años. Ello debería contribuir asimismo a una mayor normalización del crecimiento salarial. De hecho, con una productividad que fluctúa entre el 1,5% y el 2%, a nuestro juicio las tasas actuales de crecimiento salarial favorecen el objetivo del 2% de la Reserva Federal.
Una segunda cuestión primordial sigue siendo la fatiga del consumidor estadounidense. Los consumidores y su incesante gasto han actuado como motores de la recuperación pospandémica, pero en el último año venimos señalando la disminución del exceso de ahorro acumulado durante la pandemia y el deterioro de la salud financiera de los consumidores. El aumento de las tasas de morosidad de los créditos al consumo es un claro síntoma de fatiga y el reciente índice general de comercio minorista se ha mantenido prácticamente estancado en términos nominales. Además, las grandes cadenas de distribución se han mostrado mucho menos optimistas en las recientes presentaciones de resultados, lo que se refleja en la reciente debilidad de los datos de ventas minoristas.
Análisis de la debilidad del Reino Unido
Fuera de Estados Unidos, no vemos signos de reactivación. La recuperación de los índices de gestores de compras (PMI) manufactureros se ha estancado y la reciente volatilidad ante las elecciones europeas añade cierta incertidumbre política a un contexto ya débil de encarecimiento de la energía, baja competitividad frente a la asequibilidad de los productos de China y falta de mayor margen para el gasto fiscal.
Merece la pena permanecer atentos al Reino Unido. Los tipos de la cartera viva de hipotecas aumentaron con fuerza, pasando del 2,0% al 3,6% hoy día, un alza mucho mayor que en Estados Unidos (del 3,2% a cerca del 3,8%). Conforme los tipos hipotecarios efectivos sigan en ascenso, los recursos destinados al consumo seguirán cayendo. La creación de empleo también ha sido mucho más débil en el Reino Unido.
La tesis de desinflación está intacta
Tras un repunte de la inflación en el primer trimestre, constatamos que la tendencia a la desinflación sigue vigente en las cifras estadounidenses del segundo trimestre (especialmente en mayo y junio). La fuerte estacionalidad de la inflación intermensual y la escasa fiabilidad de los ajustes estacionales han complicado sobremanera valorar el avance real hacia el objetivo del 2%. Sin embargo, si regresamos a parámetros más básicos y nos fijamos únicamente en las cifras intermensuales sin ajuste estacional del índice de precios al consumo subyacente de Estados Unidos, cabe reseñar que desde octubre de 2022 la inflación mensual se ha situado por debajo de la cifra registrada un año antes en 19 de los 21 meses.
No resulta sorprendente, ya que la mayoría de los motores habituales de la inflación han brillado por su ausencia. En los dos últimos años: 1) El crecimiento de la oferta monetaria ha sido inexistente en los principales mercados desarrollados; 2) Los precios de las materias primas (índice Bloomberg Commodity Spot) han bajado un -15% hasta junio; 3) Los precios de los alimentos (índice de precios de los alimentos de la FAO de las Naciones Unidas) han bajado un -23%, también hasta junio; 4) Las tensiones de la cadena de suministro han disminuido.
Las perspectivas de atonía del mercado laboral también eliminan una posible espiral de salarios y precios. Lo que queda son los últimos ecos de la inflación pasada, procedentes de partidas como la vivienda o los seguros de automóvil, que posiblemente desciendan (la caída de la vivienda en el IPC de junio fue mayúscula).
Implicaciones para la inversión
En un entorno así, pensamos que en los próximos años podría haber margen para que los bancos centrales desarrollados recorten los tipos más de lo que actualmente descuenta el mercado.
Vemos un valor importante en la deuda pública desarrollada (en especial en las de Estados Unidos y Australia) y en ciertos mercados emergentes (Brasil, India) y preferimos mantener una exposición históricamente elevada a la duración en todas nuestras carteras. Salvo contadas excepciones, el margen para nuevas alzas sustanciales de tipos parece ya muy escaso. Vemos un valor significativo a lo largo de la curva y creemos que tiene sentido mantener una postura diversificada en cuanto a vencimientos.
A nuestro juicio, los mercados de crédito corporativo parecen mal valorados, dado que los diferenciales globales de los títulos con grado de inversión y los de alto rendimiento están muy por debajo de las medias de largo plazo y, obviamente, de las medias en recesiones. Nos siguen pareciendo criterios primordiales una menor exposición y una cuidadosa selección.
El comienzo de 2024 trajo consigo una fuerte actividad de refinanciación y muchas empresas se han abierto camino a través de las grandes citas del calendario de vencimientos. No se ha absorbido todo el encarecimiento de tipos y el coste de la deuda aún podría experimentar algún repunte para algunas empresas (en especial las de calificaciones B/CCC). El aumento de la volatilidad idiosincrásica y la importante actividad de reestructuración de deuda también pueden ser signos de tensión.
Colchón de rendimiento
A pesar de ello, creemos que el nivel general de rendimiento proporciona un colchón decente que contribuirá a las rentabilidades totales incluso en un entorno de mayor volatilidad de diferenciales, en particular dentro del grado de inversión, donde la fuerte demanda de los inversores para asegurarse los rendimientos ha sido un factor clave de estímulo. Últimamente, los mercados de alto rendimiento han empezado a experimentar un alza de la demanda de los inversores. Observamos cierta dispersión entre regiones, segmentos de calificación y sectores. En particular, el segmento de menor calidad del mercado europeo de alto rendimiento sigue sin estar sincronizado con el resto del mercado.
Seguimos observando valor en sectores más defensivos como las telecomunicaciones, la sanidad, los bienes de consumo básico y, de forma selectiva, en el sector financiero. Prevemos debilidad en sectores más cíclicos (por ejemplo, el químico) y en áreas más expuestas al comportamiento del consumidor (por ejemplo, la automoción y el comercio minorista).
Los mercados emergentes pueden brindar oportunidades interesantes en deuda corporativa, principalmente en determinadas compañías de grandes economías.
Creemos que conviene mantener la prudencia en divisas, conservando la exposición solo en aquellas zonas donde lo justifique con creces un rendimiento real sobresaliente (Brasil) o una economía fuerte y unos datos técnicos favorables (India), así como mantener una óptica benigna del dólar estadounidense.
La fuerza del pensamiento activo: juicios independientes
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