El regreso de Donald Trump como el próximo presidente de EE. UU. introduce una nueva dimensión en las expectativas en torno a la economía estadounidense y, por ende, en la política de la Reserva Federal.
Hace ocho años, cuando Donald Trump se convirtió en presidente por primera vez, los tipos de los bonos del Tesoro de EE. UU. eran mucho más bajos que en la actualidad y el gasto público no era una cuestión candente. En estos momentos, el bono a diez años está, al menos, 200 puntos básicos por encima de los niveles que se observaban cuando Trump tomó posesión en enero de 2017.
Este salto en los tipos de los bonos es un reflejo del fuerte contraste del entorno económico entre 2017 y el momento actual. La inflación es, sencillamente, mucho más alta. Los tipos de interés de EE. UU. siguen siendo elevados, aunque la Fed los ha recortado 75 puntos básicos en respuesta al deterioro del empleo y la caída de la inflación desde los máximos posteriores al COVID.
Aunque el resto del mundo ha tenido dificultades para recuperarse después de la pandemia, el crecimiento de EE. UU. aguanta, debido principalmente al generoso gasto público. También ha sostenido el crecimiento el hecho de que la situación financiera de las empresas y los hogares esté mucho más saneada que en el periodo posterior a la crisis financiera mundial.
Los mercados financieros han subido al calor de la elección de Trump. El índice general S&P 500 se mueve cerca de máximos históricos, el índice del dólar estadounidense está en su nivel más alto en un año, los diferenciales de la deuda corporativa se han estrechado aún más y el VIX, el conocido como índice del miedo, ha descendido.
«America First»
Las políticas de Trump que anteponen los intereses de EE. UU. engloban una promesa para imponer aranceles a las importaciones y poner coto a la inmigración. También ha prometido rebajas de impuesto, desregulación y una reducción de la burocracia. ¿Las políticas de Trump cuestionarán el ciclo de relajación de la Fed? ¿Qué efecto tendrán las políticas de Trump sobre la inflación y el crecimiento? ¿Qué efecto tendrán en los mercados de renta fija?
Trump se ha comprometido a imponer aranceles de alrededor del 60% a las importaciones de China y de entre el 10% y el 20% a las del resto del mundo en su intento por estimular la capacidad industrial del país y convertir a EE. UU. en un destino para la inversión. Creemos que el impacto a corto plazo de un movimiento así sería una inflación más alta en EE. UU. por el encarecimiento de las importaciones, además de un perjuicio para el crecimiento de las economías más orientadas a las exportaciones, como China y Alemania.
El deseo de subir los salarios nominales de los trabajadores, sobre todo en el extremo inferior del mercado laboral, es otro pilar económico clave de Trump. La inflación sostenida que se ha vivido después de la pandemia también ha erosionado los salarios reales de los trabajadores. Sin embargo, la deportación masiva que se ha planteado reduciría la oferta de mano de obra, empujaría al alza los salarios nacionales y presionaría los beneficios de las empresas.
Los tipos de los bonos a largo plazo han subido desde el primer recorte de tipos de este ciclo a mediados de septiembre. Se han mantenido en niveles elevados, ya que a los inversores les inquieta la solidez del crecimiento de EE. UU., los efectos inflacionistas de las políticas anteriores, pero también la posibilidad de que se amplíe aún más el déficit público.
El índice del dólar estadounidense frente al bono a 30 años
El gasto público
Estos tipos elevados en los bonos han llevado a algunos actores del mercado a cuestionar la viabilidad de las finanzas públicas estadounidenses y su capacidad para atender los pagos de deuda. Sin embargo, creemos que estas inquietudes van desencaminadas, ya que la deuda se emite en dólares, la moneda del país. Además, en caso necesario el banco central podría recurrir a la relajación cuantitativa para reducir los tipos de los bonos.
El consenso de mercado actual es que un gobierno de Trump ampliaría el déficit presupuestario, pero en esta fase apenas se tienen certezas, al menos no hasta que se haya designado al Secretario del Tesoro. No obstante, de Trump se decía que hacía un seguimiento diario del S&P 500 durante su primer mandato, por lo que parece probable que habrá más estímulos presupuestarios.
El crecimiento fuerte y los tipos de interés más altos han apuntalado la fortaleza del billete verde y el índice del dólar estadounidense se encuentra en su nivel más alto en un año. El devenir del dólar está estrechamente ligado al mercado de renta fija y la correlación entre los dos ha sido muy fuerte durante los últimos años, aunque el movimiento más reciente en el dólar estadounidense parece haber tenido un efecto más reducido en la subida de los tipos de los bonos.
Un dólar fuerte suele endurecer las condiciones financieras en todo el mundo, lo que estimula los flujos de capitales hacia EE. UU. Por lo tanto, las perspectivas del dólar son cruciales para las perspectivas de los bonos estadounidenses. Sin embargo, la fortaleza del dólar podría ser especialmente contraproducente para la meta de Trump de impulsar las exportaciones industriales de EE. UU.
Una incógnita conocida de primer orden es el impacto de la geopolítica. Los bonos del Tesoro estadounidense se han movido dentro de una horquilla estrecha durante algún tiempo y los diferenciales de la deuda corporativa se encuentran en niveles bajos. Si la fortaleza del dólar viene acompañada de un aumento de los precios de las materias primas y el petróleo, los bonistas podrían vender una parte de sus posiciones de reserva en dólares para superar la escasez de dólares. Eso podría alterar los mercados de renta fija y crédito. En este contexto, conviene estar muy atentos a la evolución del escenario geopolítico, sobre todo en Oriente Medio y Ucrania.
La trayectoria de recorte de los tipos de interés
Actualmente, la economía estadounidense depende mucho del gasto público para estimular el crecimiento. Sin embargo, es improbable que la expansión del crecimiento dure mucho, ya que los tipos reales se sitúan en su nivel más elevado desde 2008, lo que terminará erosionando el crecimiento del sector privado y provocará un descenso del dólar. Este escenario será favorable para las apuestas de duración larga y contribuirá a la rotación hacia los bonos de los mercados emergentes que ofrecen rendimientos atractivos.
Con Trump de nuevo a los mandos, han surgido dudas sobre el ritmo y la magnitud de los recortes de tipos de la Fed durante los próximos meses, ya que, en primer lugar, sus políticas podrían tirar al alza de la inflación antes de provocar un declive del crecimiento. A este respecto, resulta interesante que el presidente de la Fed Jerome Powell haya indicado que el banco central no tiene prisa para recortar los tipos a la vista de la fortaleza de la economía.
Está por ver si la Fed recortará los tipos en diciembre. La valoración actual de los tipos de referencia por parte del mercado refleja esta incertidumbre, ya que el tipo terminal se encuentra al menos 70 puntos básicos por encima del tipo neutral de la Fed. En nuestra opinión, los primeros 100 pb de recortes serán la parte fácil para una Fed que se enfrenta a unas perspectivas inciertas en 2025. Sin embargo, al final el alto punto de partida de los tipos reales y la fortaleza del dólar estadounidense, junto con los acusados cambios que quiere introducir Trump, dañarán el crecimiento y reducirán la inflación en todo el mundo. Pero se trata simplemente de un reinicio: a medida que desciendan los tipos, sumado a un mayor gasto de inversión en todo el mundo, el crecimiento y la inflación regresarán y el entorno macroeconómico será volátil en 2025 y años posteriores.
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