La economía estadounidense creció más de lo previsto en 2023 y 2024, desafiando las previsiones del consenso. El fuerte aumento del gasto público en el periodo posterior al COVID, un mercado laboral resistente y un movimiento alcista de los activos de riesgo sostuvieron el crecimiento durante los dos últimos años y, en este sentido, los largos plazos de amortización que caracterizan a las hipotecas estadounidenses han ayudado a amortiguar el impacto de los acusados aumentos de los tipos de interés.
¿Puede repetir la economía estadounidense el sólido crecimiento de los dos últimos años? Aunque las estimaciones del consenso sugieren que sí, esperamos sorpresas negativas, ya que existen numerosos puntos de fricción, por ejemplo los sectores cíclicos como las manufacturas y la vivienda. Estos sectores han emitido señales de debilidad desde que arrancó el ciclo de subidas de tipos y parecen sometidos a presiones en el entorno actual de tipos más altos y mayores costes.
GDP growth: excess of optimism?
Un mercado laboral tibio
Aunque el mercado laboral mantiene su fortaleza, evidenciada por un desempleo relativamente bajo, las condiciones han empeorado durante los últimos 12 o 18 meses. La contratación se ha frenado considerablemente y se circunscribe en un porcentaje elevado a la administración pública, la sanidad y la educación privada.
Por el contrario, el crecimiento del empleo ha sido raquítico en los sectores cíclicos. Además, los indicadores clásicos de rotación en el mercado laboral, como la tasa de contratación o de bajas voluntarias, arrojan una imagen caracterizada por una rotación muy baja. La mayoría de los estadounidenses que quieren trabajar tienen trabajo, pero podrían tener dificultades para cambiar de empleo si pierden el que tienen actualmente. Eso deja margen para un aumento más acusado del desempleo si, por alguna razón, se incrementaran los despidos.
Además, la administración Trump está centrada en contener el gasto, por lo que el sector público podría empezar a registrar pronto reducciones sustanciales del empleo. Eso probablemente afecte al consumo. Después de varios años de demanda y gasto privado extremadamente sólidos, seguimos creyendo que podría producirse cierta desaceleración, especialmente cuando nos fijamos en el aumento de la morosidad en los créditos al consumo. La incertidumbre sobre la política comercial también podría tirar a la baja de la inversión y reducir la contratación en el sector privado en EE. UU. a partir de ahora.
Durante las últimas semanas, los mercados de bonos han reforzado sus expectativas de nuevos recortes de tipos por parte de la Reserva Federal. Los mercados ya están descontando tres recortes de un cuarto de punto, frente a uno a comienzos de año. Las primeras semanas de la presidencia de Trump han sido frenéticas y desestabilizadoras para los mercados; así, el bono estadounidense a diez años ha descendido alrededor de 70 pb desde el máximo de dos años situado en el 4,80% y el S&P 500 se ha dejado todas las ganancias que cosechó después de su elección. La atención del mercado se ha posado en los fuertes aranceles impuestos a México, Canadá y China, así como las penalidades de Ucrania.
En Europa, los malos datos de los PMI, la producción industrial y el consumo siguen obligando al Banco Central Europeo (BCE) a aplicar recortes de tipos más rápido que la Fed, aunque el plan del gobierno alemán para aflojar el corsé presupuestario y aumentar el gasto en defensa ha sembrado dudas sobre el ritmo de reducción. En el Reino Unido, los mercados habían corregido durante el último tramo de 2024 la mayor parte de los recortes previstos por parte del Banco de Inglaterra, lo que situó los tipos de los Gilts en niveles inéditos desde 2008. Pensamos que este grado de endurecimiento podría ser insostenible a largo plazo para la economía británica. La confianza de las empresas y los consumidores se ha desplomado desde los primeros presupuestos de Rachel Reeves el año pasado, de infausto recuerdo.
Trayectoria de la inflación
Aunque la inflación se ha frenado después de tocar techo en 2022, sigue siendo un lastre para el mercado de bonos y una preocupación para los bancos centrales. Sin embargo, somos optimistas sobre la trayectoria de la inflación.
También conviene señalar que un gran porcentaje del IPC interanual de EE. UU. sigue procediendo de componentes muy retrasados de la cesta, como la vivienda y los seguros de automóviles. En el caso de la vivienda, el proceso de ajuste ha sido inesperadamente lento, pero cuando nos fijamos en las tendencias de conjunto en los mercados de nuevos alquileres durante los últimos 12 o 18 meses, observamos que se ha producido una normalización.
Durante las últimas semanas, el foco del mercado se ha desplazado desde los datos reales hacia las expectativas de nuevas crisis exógenas, sobre todo derivadas de los cambios en las políticas estadounidenses. La política arancelaria de Trump es solo un ejemplo de lo impredecible y errático que podría ser el flujo de noticias procedente de EE. UU. durante los próximos trimestres.
Los republicanos han obtenido una victoria tan rotunda debido también al descontento generado por la crisis del coste de la vida durante la anterior administración y el gobierno de Trump tratará de no inducir nuevas olas inflacionistas. También pensamos que el Secretario del Tesoro Scott Bessent tratará de contener el gasto público, a juzgar por sus últimos comentarios sobre el estado de las cuentas públicas.
Los precios de la energía son otro factor importante que puede ayudar a controlar la inflación. Trump y su equipo han dejado meridianamente claro que desean que la dirección de los precios del petróleo sea descendente. Está por ver si esto se consigue mediante un aumento de la producción o más presiones sobre la OPEP.
La deuda pública está de enhorabuena
Teniendo en cuenta lo anterior, seguimos viendo recorrido en la deuda pública de los mercados desarrollados, como mínimo como una poderosa herramienta de cobertura en caso de una desaceleración más importante e inesperada. Los tipos estadounidenses siguen siendo la principal posición, pero los tipos de otros países y, en particular, los del Reino Unido y Australia parecen atractivos también, a tenor de la debilidad estructural de estas economías. La deuda corporativa sigue pareciendo cara en estos momentos y los diferenciales están cerca de máximos históricos. Como siempre, resulta muy difícil determinar con exactitud el momento en que los diferenciales registrarán una ampliación significativa.
Por ello, dado nuestro sesgo de duración larga, seguimos prefiriendo incluir cierta exposición a la deuda corporativa en nuestras carteras como elemento diversificador. Sin embargo, somos muy selectivos dentro de esa exposición a deuda corporativa.
Riesgos específicos de la estrategia
- Riesgo relacionado con la cobertura de las clases de participaciones: El proceso de cobertura de las clases de participaciones puede hacer que el valor de las inversiones descienda debido a los movimientos del mercado, las consideraciones relativas a los ajustes y, en circunstancias extremas, el impago de la contraparte que suministra el contrato de cobertura.
- Riesgo de tipos de interés: La estrategia puede invertir en activos cuyo valor es sensible a las variaciones de los tipos de interés (por ejemplo, los bonos), lo que significa que el valor de dichas inversiones puede fluctuar considerablemente con el movimiento de los tipos de interés; así, por ejemplo, el valor de un bono suele disminuir cuando los tipos de interés suben.
- Riesgo de valoración: Los movimientos de los precios de los activos financieros hacen que el valor de estos pueda disminuir o aumentar y este riesgo generalmente se amplifica en entornos de mercado más volátiles.
- Bonos convertibles contingentes: La estrategia puede invertir en bonos convertibles contingentes. Estos instrumentos pueden sufrir pérdidas sustanciales en función de unos sucesos de activación determinados. Concretamente, estos sucesos de activación pueden dar lugar a una depreciación parcial o total o el instrumento podría convertirse en acciones; en ambos casos, las pérdidas resultantes probablemente sean cuantiosas.
- Riesgo crediticio: El emisor de un bono o una inversión similar que forme parte de la estrategia podría no abonar los cupones o devolver el principal en plazo.
- Riesgo de derivados: La estrategia podrá utilizar derivados con objeto de reducir sus costes y/o riesgos totales (práctica conocida con el nombre de gestión eficiente de carteras). Los derivados conllevan cierto grado de riesgo, pero en el caso de la gestión eficiente de carteras no deberían aumentar el riesgo global de la estrategia.
- Riesgo de liquidez (general): En condiciones de mercado complejas, podría no haber suficientes inversores para comprar y vender determinadas inversiones. Este hecho podría repercutir negativamente en el valor de la estrategia.
- Riesgo de impago de la contraparte: Es el riesgo de sufrir pérdidas debido al incumplimiento de una contraparte, por ejemplo, una contraparte de contrato de derivados o un depositario que esté custodiando los activos de la estrategia.
- Bonos con calificación inferior a Investment Grade: La estrategia puede invertir una parte considerable de sus activos en títulos a los que una agencia de calificación crediticia ha otorgado una calificación inferior a Investment Grade. Se considera que estos títulos presentan un riesgo de depreciación o incumplimiento de sus obligaciones de pago mayor que los bonos con calificaciones más altas (Investment Grade).
- Gastos detraídos del capital: Una parte o la totalidad de los gastos de la estrategia se detrae del capital. Si la revalorización del capital de la estrategia resulta insuficiente, esto podría provocar una reducción del capital.
La fuerza del pensamiento activo: juicios independientes
Un rasgo clave del enfoque de inversión de Jupiter es que evitamos adoptar una «visión de la compañía»; en lugar de eso, preferimos dejar que nuestros gestores formulen sus propios juicios sobre la clase de activos en la que invierten. Por ello, es preciso señalar que las opiniones expresadas, incluidas las referidas a cuestiones medioambientales, sociales y de gobierno corporativo, pertenecen al autor o autores y podrían diferir de las que mantienen otros profesionales de la inversión de Jupiter
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