Las tasas de inflación ascendieron hasta sus niveles más altos en varias décadas y obligaron a los bancos centrales a subir rápidamente los tipos de interés en un plazo muy breve, lo que disparó los tipos de los bonos1 de forma generalizada. Este hecho apenas dio respiro a quienes buscaban diversificación frente a la renta variable, ya que las dos clases de activos sufrieron simultáneamente. Sin embargo, ahora nos estamos acercando al final del ciclo de subidas de tipos, puesto que las inquietudes en torno al crecimiento preocupan cada vez más a las autoridades. Creemos que ahí puede haber un punto de entrada interesante para los inversores en renta fija. Diríamos incluso que se trata de una oportunidad histórica.
Ganar la batalla de la inflación
La combinación de política monetaria y presupuestaria expansiva para sostener el crecimiento en el apogeo de la pandemia en 2020 y 2021, así como el fuerte incremento de los precios de la energía y las materias primas provocado por la invasión rusa de Ucrania a comienzos de este año, han tirado al alza de la inflación. Solo EE. UU. inyectó alrededor de 9,5 billones de dólares en su economía y en muchas otras regiones se actuó de forma similar para combatir las consecuencias de la pandemia.

Sin embargo, varios indicadores adelantados muestran que el entorno de inflación está cambiando en estos momentos, aunque todavía a cierta distancia del nivel del 2% que desean las autoridades. El crecimiento de la oferta monetaria de EE. UU. está desplomándose y no se veían descensos trimestrales anualizados de esta magnitud desde la Gran Depresión.

El índice de precios al consumo (IPC) de EE. UU. cedió tras tocar un máximo de cuatro décadas del 9,1% en junio después de que los precios de las materias primas, los alimentos y el petróleo hayan dejado atrás los máximos que registraron en 2022. Los precios de producción de China han caído hasta sus niveles más bajos en dos años, lo que debería dar aire también al IPC estadounidense. Ya no se trata de si la inflación se frenará desde el momento actual, sino con qué rapidez descenderá y dónde se asentará finalmente.
La falacia del aterrizaje suave
La gran pregunta que se hacen los inversores en estos momentos es si la recesión es una certeza o si un aterrizaje suave es todavía una posibilidad. El aterrizaje suave implica un crecimiento más lento y menos inflación sin provocar incrementos significativos del desempleo, daños de consideración a la economía o más debilidad en los activos de riesgo. Los bancos centrales occidentales no comenzaron a subir tipos hasta finales del primer trimestre de 2022, pero la trayectoria ha sido ciertamente agresiva.

Generalmente, las economías tardan entre 12 y 24 meses en asimilar una subida o recorte de tipos, dependiendo de lo endeudadas que se encuentren. La historia nos enseña que es extremadamente improbable una transición inmaculada desde una inflación elevada hasta otra normalizada, manteniendo estable el crecimiento. Los bancos centrales suelen endurecer demasiado en estas condiciones debido a los retardos largos y variables de la política monetaria. Nos adentramos en 2023 con una política monetaria muy restrictiva, con gran parte del endurecimiento histórico todavía por digerir y nuevas subidas en próximas fechas en muchos mercados. En nuestra opinión, eso provocará una fuerte desaceleración del crecimiento que está reflejándose en cierta medida en los datos recientes del índice de directores de compras (PMI)2 y muchos otros indicadores adelantados están poniendo de relieve que la situación no hará sino deteriorarse en 2023.

Una consecuencia natural de la recesión será una caída acusada de la inflación. Los estudios muestran que durante los últimos 100 años el IPC de EE. UU. promedió un descenso del 7% durante las recesiones.
La vivienda tiene la llave
Un indicador al que estamos muy atentos en estos momentos es la vivienda, ya que es un área con un endeudamiento elevado. Se prevé que una caída de este mercado tenga un efecto dominó en la riqueza de los hogares, de por sí erosionada por la depreciación de casi todos los activos este año.

Los precios de la vivienda también influyen en los patrones de gasto y, en última instancia, en la salud del conjunto de la economía. La subida de los tipos hipotecarios ha reducido espectacularmente la asequibilidad, sobre todo en EE. UU. Los precios están descendiendo en el Reino Unido, Hong Kong, Canadá, Nueva Zelanda, Australia y Suecia. El mercado inmobiliario chino también está atravesando dificultades, lo que lógicamente se deja sentir en el crecimiento económico mundial.

Por último, los mercados de la vivienda también son importantes para la inflación. La vivienda supone alrededor de un tercio del IPC de EE. UU. Durante los últimos meses, el IPC de la vivienda se ha puesto a la altura del aumento parabólicoque han experimentado los precios de las casas durante los últimos años. Si nos fijamos en indicadores más puntuales, como los alquileres que se demandan en el mercado, ya podemos observar una desaceleración significativa. En otras palabras, la debilidad de los inmuebles residenciales se traducirá en una menor inflación de la vivienda a partir de ahora.
Perspectivas de Inversión 2023: ¿Recesión a la vista?
Empleo y crecimiento
En cuanto a la economía estadounidense, muchos actores del mercado han señalado la resistencia del mercado laboral durante los últimos trimestres. Si nos fijamos en los indicadores adelantados, estamos viendo que las grandes corporaciones estadounidenses están anunciando despidos o congelaciones de las contrataciones, sobre todo en el sector tecnológico. Con el tiempo, este hecho se reflejará en los datos, como las cifras de empleo y las peticiones iniciales de subsidio de desempleo.

En conjunto, la coyuntura de crecimiento debería llevar a los bancos centrales a decretar una pausa y, más adelante, a revertir algunas de las decisiones de 2022. A este respecto, cabe mencionar el fin del endurecimiento cuantitativo (venta de bonos) o empezar a recortar tipos, o bien una combinación de los dos. Pensamos que la Reserva Federal de EE. UU. probablemente pause las subidas de tipos en el primer semestre de 2023 e inicie un ciclo de relajación a finales de año. Ese sería un terreno fértil para conseguir elevadas rentabilidades en la renta fija.

La historia nos dice que la Fed hace una pausa entre cuatro y seis meses antes de bajar tipos, pero el recorte se adelantaría si el desempleo se disparase u otros indicadores económicos se deteriorasen de una forma especialmente grave. Mantener la estabilidad de los precios es un objetivo económico de primer orden de la Fed, junto con el «pleno empleo». Por lo tanto, cabe esperar que las acciones de la Fed aborten un deterioro rápido del mercado laboral.
Accidentes financieros, riesgos geopolíticos
Los bancos centrales también estarán atentos a los riesgos para la estabilidad financiera que puedan surgir a causa de apalancamientos ocultos o subestimados que se han acumulado en algunas áreas del mercado durante los años de dinero barato. En el pasado, una fuerte revalorización del dólar estadounidense, una escalada de los precios del petróleo o la superación de determinados umbrales por parte de los tipos de interés a largo plazo han aumentado los riesgos de accidentes financieros. En 2022, hemos visto cómo se daban los tres factores a la vez. Así, consideramos que los próximos doce meses suponen un «momento de la verdad» para los mercados financieros y nos mantenemos alerta para detectar las primeras señales de inestabilidad.

Los mercados financieros se enfrentan a otros riesgos también. El conflicto entre Rusia y Ucrania continúa y la incertidumbre es elevada. Nos abstendremos de formular previsiones concretas sobre los precios del crudo o el gas natural, ya que estos dependerán esencialmente de factores impredecibles, como el final del conflicto o qué tipo de invierno nos espera. Sin embargo, parece bastante claro que las materias primas ya no son el principal motor de la inflación y podríamos esperar cierta desinflación procedente de estas áreas en el futuro, como ya se ha visto en algunos metales básicos.
Implicaciones para la inversión
A tenor del cambiante entorno de inflación y crecimiento, nos parece que la deuda pública de EE. UU., Australia y Nueva Zelanda es muy atractiva a medio y largo plazo. En cuanto al posicionamiento, las valoraciones en diversas áreas de los bonos corporativos High Yield e Investment Grade son atractivas. No obstante, la selección de bonos es importante en este entorno, ya que las tasas de impago van a repuntar durante los próximos años. Por lo tanto, preferimos sectores defensivos y emisiones con garantía en áreas como las telecomunicaciones y el cable, por ejemplo. También creemos que el dólar estadounidense está a punto de tocar techo conforme nos acercamos al volantazo de los bancos centrales, lo que, llegado el momento, pinta un panorama positivo para la deuda emergente, especialmente la de países con abundantes materias primas, como Brasil, y una selección de monedas emergentes. Por el momento, nuestra exposición a los mercados emergentes sigue siendo reducida, pero ciertamente es un área a la que prestar atención por las oportunidades que podrían surgir.
1 Bond prices and yields are inversely related. Yields rise when prices fall.
2 The PMI is based on a survey of senior executives at companies to gauge economic trends including measures such as new orders and inventories.

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