A pesar de su fama de rígido, el idioma japonés no deja de evolucionar. Las nuevas palabras (a menudo, voces compuestas formadas a partir de términos ya existentes con caracteres tradicionales establecidos) se crean constantemente y se incorporan al léxico para estar al día de las tendencias, la moda y las cuestiones importantes de la actualidad. Japón posee un vocabulario específico para expresar la fortaleza relativa de su moneda: enyasu (円安) y endaka (円高), «yen débil» y «yen fuerte», respectivamente, lo que dice mucho sobre la importancia percibida de esta variable.

 

En las últimas semanas todos los comentarios se han centrado en enyasu, una fuerte depreciación del yen, y en este artículo hablaremos sobre esta cuestión. A continuación, tratamos de esclarecer por qué la moneda se ha depreciado tanto recientemente, qué puede prolongar o frenar esta caída y qué implicaciones podría tener para las compañías japonesas y sus inversores. Esperamos que lo encuentre útil.

 

El valor del yen frente al dólar estadounidense (o, más concretamente, el precio del dólar estadounidense en yenes) cayó considerablemente en septiembre y octubre del año pasado, y de nuevo en marzo de 20221. En términos nominales, el yen no había estado tan barato frente al dólar desde 2015. La causa última de esta depreciación es la inflación, sus expectativas y sus implicaciones. Los diferenciales en la inflación prevista (ahora materializada) entre EE. UU. y otras economías y Japón han provocado una divergencia en los rendimientos de la deuda pública. Este aumento de la prima de rendimiento de la deuda pública estadounidense ha desviado capitales de Japón y ha dado lugar a ventas en el yen2.

Control de la curva de rendimientos  

Este efecto se ha visto reforzado por la política de control de la curva de rendimientos que aplica el Banco de Japón. Bajo esa política, el rendimiento de la deuda pública japonesa a diez años está limitado a 25 pb (0,25%) mediante un compromiso de compras ilimitadas por parte del banco central. Este programa se ha utilizado poco desde su introducción en 2016, pero se recurrió a él más de una vez a finales de marzo de este año3.

 

Entretanto, el aumento del precio del petróleo y el gas (que ya estaba en alza, pero que se ha visto acelerado por la invasión rusa de Ucrania) ha agravado el derrumbe del yen. Esta dinámica choca con la idea comúnmente extendida de que el yen será siempre una moneda refugio que se revaloriza invariablemente en tiempos de agitación mundial. El mes pasado analizamos el impacto del aumento de los precios del petróleo en un Japón falto de recursos naturales en una actualización que está disponible en jupiteram.com.

 

En este punto, es importante recordar a los lectores que no somos expertos en macroeconomía ni tampoco estrategas de divisas, por lo que nos abstendremos de realizar predicciones sobre el yen. No obstante, aquellos que elijan hacerlo, deberán centrar su visión en el diferencial de rendimientos que se ha mencionado anteriormente. A su vez, este vendrá determinado por las expectativas inflacionistas, tanto en EE. UU. (y otras economías) como en Japón, y por el mantenimiento del control de la curva de rendimientos.

¿Persistirá el sesgo deflacionista de Japón? 

En el caso de la inflación estadounidense y de la posible trayectoria de los tipos de interés de EE. UU., ciertamente no faltan opiniones al respecto entre los observadores del mercado. En lo que se refiere a Japón específicamente, las opiniones de los economistas son muy variadas. Muchos esperan que los sesgos deflacionistas de Japón (el envejecimiento de su población, su arraigada resistencia frente al aumento de los precios y unos sindicatos timoratos) mantengan bajo control las presiones inflacionistas. Por ejemplo, Masa Adachi de UBS prevé que el IPC japonés alcanzará su máximo en el 2%, pero que después caerá a un nivel más sostenible del 1%4. En ese escenario, los rendimientos reales de Japón se situarían en territorio negativo, pero sóolo de manera moderada. Hasta que veamos pruebas de lo contrario, nos parece una suposición razonable.

 

Sin embargo, algunos comentaristas cargan mucho más las tintas. El pasado mes, el influyente economista Yukio Noguchi, de la Universidad de Hitotsubashi, afirmó en un discurso que «los precios a la importación ya son un 40% más altos que en el mismo periodo del año pasado y que, en unos meses, es probable que eleven el IPC de Japón alrededor de un 4%», antes de comparar el futuro del yen con el del bolívar venezolano si el Banco de Japón no da un golpe de timón al control de la curva de rendimientos5. Si se materializa el escenario de Noguchi, podría tener razón, pero es solo una hipótesis.

 

Cuanto más inflacionistas son las expectativas, más importante es formarse una visión sobre el compromiso del Banco de Japón a la hora de contener los rendimientos de la deuda pública. Si el Banco de Japón reniega de este compromiso, los rendimientos podrían aumentar y las salidas de capitales de Japón podrían frenarse, lo que probablemente fortalecería la divisa.

La política es crucial 

La trayectoria que tomará el Banco de Japón a partir de ahora podría estar determinada mucho más por la política que por la economía; la razón es que el enyasu es, en general, positivo para las grandes empresas (hablaremos más de ello a continuación), pero negativo para los consumidores y las pequeñas empresas que sólo venden en el territorio nacional. La tensión actual enfrenta al gobernador Kuroda del Banco de Japón, alineado con los intereses de las (grandes) empresas, y al primer ministro Kishida y su programa redistributivo6. ¿Quién ganará?

 

En este sentido, el jefe del gabinete, Hirokazu Matsuno, comentó: «Estaremos muy pendientes de las tendencias en los mercados de divisas… Corresponde al Banco de Japón decidir los enfoques específicos de la política monetaria, pero esperamos que [el Banco de Japón] coopere con el gobierno para tomar las medidas necesarias». He aquí una pista de la presión a la que se verán sometidos los responsables del banco central para alejarse del control de la curva de rendimientos7. Si los políticos se imponen a los técnicos, el actual periodo de debilidad del yen podría terminar repentinamente. Creemos que merece la pena estar atentos a este tira y afloja.

 

Dejemos a un lado por qué se ha depreciado el yen o hacia dónde podría encaminarse a partir de ahora para pensar en cómo podría afectar al tipo de empresas japonesas en las que invertimos en nombre de nuestros clientes. La regla general afirma que un yen más barato es bueno para un mercado eminentemente exportador como el japonés, pero ¿sigue siendo así? Según los economistas y estrategas especializados en este tipo de cálculos, la respuesta parece ser «sí, pero no tanto como antes».

 

Mizuho Securities calcula que una depreciación del 10% del yen frente al dólar estadounidense debería elevar el beneficio por acción de Topix entre un 6% y un 7%8. Los análisis de Daiwa Securities concluyen que una caída de 1 yen con respecto al dólar estadounidense debería incrementar los beneficios antes de impuestos un 0,4% en 2022, pero habría generado un aumento del 1% en 20099. La diferencia se debe, en parte, a que un movimiento de 1 yen en 2009, cuando la divisa estaba más fuerte, habría supuesto una desviación porcentual más importante de lo que sería en la actualidad, pero tiene que ver sobre todo con el proyecto de localización de los fabricantes japoneses iniciado hace décadas. En aquel momento, la preocupación se centraba en endaka en lugar de enyasu.

 

Por otra parte, los inversores alcistas nacionales esperarán que la debilidad del yen pueda impulsar la relocalización de la producción. Dado que el tipo de cambio efectivo real del yen —que utiliza una cesta de divisas y está ajustado a la inflación— muestra que la divisa se encuentra en su punto más bajo desde hace medio siglo10 , quizás tengan razón. Por el mismo motivo, los hoteles, restaurantes y tiendas de souvenirs de Japón serán muy baratos para los turistas extranjeros cuando se les permita finalmente viajar al país, probablemente más adelante en el año. Los consumidores nacionales, presionados por el aumento de los costes de producción, no estarán tan animados.

 

Entretanto, la debilidad del yen es, evidentemente, un obstáculo para las empresas que dependen en gran medida de las ventas nacionales, pero con considerables costes de importación. Bank of America subraya que algunos fabricantes químicos y farmacéuticos están especialmente expuestos, pero que los restaurantes y los grupos de distribución podrían estar en el centro de la diana11.

¿La debilidad del yen podría dar lugar a un aumento de los beneficios en las empresas japonesas? 

En definitiva, la actual debilidad del yen japonés es fruto de la inflación y sus implicaciones para los tipos de interés en el extranjero y el aumento de los precios de las materias primas. Aquellos que se atrevan a formarse sus propias expectativas sobre los mercados de divisas deberán considerar si los futuros diferenciales de inflación y tipos de interés están siendo evaluados adecuadamente por el mercado… ¡toda una tarea! Otro factor que complica la situación es el compromiso del Banco de Japón de contener los rendimientos de la deuda pública: si decae bajo la presión del gobierno, entonces podríamos pasar de enyasu a endaka rápidamente.

 

Para aquellos que no están dispuestos a realizar tales vaticinios (como nosotros), la realidad actual de debilidad del yen sigue indicando que es probable que los beneficios totales de las empresas japonesas reciban un empujón, aunque el efecto se ha atenuado a lo largo de los años. El número de ganadores puede ser prácticamente igual al de perdedores, que no son otros que los importadores con ventas mayoritariamente nacionales. Será mejor evitar a algunos de estos perdedores, pero dado que algunas cotizaciones ya se han hundido, puede ser que tanto las acciones como el yen resulten estar considerablemente baratos. 

1 Bloomberg, abril de 2022 
2 La fuerte caída del yen genera arroja dudas sobre la política de control de la curva de rendimientos del Banco de Japón, Nikkei AsiaYen slide breeds uncertainty over BOJ yield cap policy – Nikkei Asia
3 ¿Quién puede frenar la caída del yen?, UBS, Adachi, marzo de 2022 
4 ¿Quién puede frenar la caída del yen?, UBS, Adachi, marzo de 2022 
5 Tendencias de los inversores japoneses en un periodo de rápida depreciación del yen, Mizuho, Kikuchi, marzo de 2022 
6 Kishida plantea un nuevo paquete de gasto público para amortiguar el aumento de los costes, The Japan Times
7 La debilidad del yen arroja una sombra sobre la economía japonesa, The Japan Times 
8Mizuho, Kikuchi, abril de 2022 
9La debilidad del yen pierde su magia para los fabricantes de Japón, Nikkei Asia
10¿Quién puede frenar la caída del yen?, UBS, marzo de 2022
11El cruce USDJPY alcanza su máximo en siete años. ¿A quién beneficia?, Bank of America, marzo de 2022

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