Los bonos convertibles contingentes (CoCos), son una clase de activos que vivió un comienzo de 2023 convulso por la quiebra de Silicon Valley Bank, Signature Bank, First Republic y Credit Suisse. Al principio, los sucesos de marzo provocaron un ajuste muy acusado de los precios en toda la estructura de capital de los bancos internacionales; así, los diferenciales registraron ampliaciones sustanciales en los segmentos sénior, Tier 2 y AT1. Concretamente, los títulos AT1 sufrieron una volatilidad elevada en los días posteriores a lo ocurrido con Credit Suisse. Sin embargo, las aclaraciones ofrecidas por diversos organismos reguladores de todo el mundo contribuyeron decisivamente a calmar las persistentes dudas que rodeaban a esta clase de activos. El panorama mejoró recientemente gracias a los sólidos resultados trimestrales publicados por los bancos de la UE y el Reino Unido, una coyuntura macro más resistente y una desaceleración paulatina de las presiones inflacionistas. Todos estos factores han sostenido una progresiva recuperación de los instrumentos de capital contingente de los bancos. A consecuencia de ello, los diferenciales de los CoCos han comenzaron a estrecharse desde los niveles extremos observados en marzo y esta clase de activos sigue siendo una de las áreas con valoraciones más atractivas del mercado de renta fija.

Lo que se avecina

¿Cómo queda esta clase de activos de cara al segundo semestre del año? Aunque es probable que la calidad de los activos de los bancos se resienta de forma gradual y moderada en el segundo semestre de 2023 y en 2024, pensamos que los bancos han mejorado considerablemente sus fundamentales durante los últimos 15 años, incluidas sus políticas de concesión de préstamos, sus niveles de liquidez y su capitalización. En nuestra opinión, eso les permitirá absorber el incremento futuro del coste del riesgo vinculado a una posible desaceleración económica en Europa y el Reino Unido.

De hecho, a pesar de la situación puntual que se creó en Credit Suisse, el sector bancario europeo probablemente se encuentre en su mejor momento de siempre en lo que respecta a la calidad de los balances. Los bancos llevan reduciendo su apalancamiento desde la crisis financiera mundial y han vendido activos improductivos, como se aprecia en las exposiciones medias a préstamos morosos, que han descendido del 4,5% hace cinco años hasta menos del 2%. También esperamos que el sector bancario británico siga aguantando a pesar de las dudas del mercado sobre el riesgo de refinanciación de las hipotecas y la posible desaceleración de la actividad económica.

La liquidez y el mantenimiento de los depósitos siguen siendo cuestiones muy candentes después de la agitación vivida en la banca regional estadounidense. Sin embargo, incluso en estos indicadores, los bancos europeos siguen mostrándose en buena forma, con porcentajes elevados de depósitos garantizados y clientes menos predispuestos a trasladar su ahorro a los mercados monetarios. El movimiento de los depósitos a la vista a los depósitos a plazo también ha sido una tendencia destacable.

En este entorno, pensamos que actualmente los bonos convertibles contingentes (CoCos o AT1) están baratos desde una perspectiva histórica a la vista de su yield to worst por encima del 9% (sin cubrir) y su diferencial superior a 500 pb. Las valoraciones relativas actuales también son muy atractivas, sobre todo comparadas con los mercados de bonos High Yield de Europa y EE. UU. y también con las acciones preferentes de los bancos estadounidenses.

Implicaciones para la estrategia de Capital Contingente

En lo que respecta a nuestra estrategia de inversión en CoCos, pensamos que tiene sentido aumentar gradualmente la duración, ya que esperamos que los bancos centrales tengan que virar hacia una política de tipos más expansiva en 2024 a medida que la economía pierda fuelle y remitan las presiones inflacionistas. También pensamos que la selección de bonos reviste la máxima importancia y que es un buen momento para tener en cartera emisores de CoCos de mayor calidad, sacrificando algo de rendimiento si es necesario para no alejarse de las entidades más fuertes. Pensamos que así los inversores en CoCos tendrán la oportunidad de capturar muy buenos rendimientos sin asumir excesivos riesgos en un entorno macroeconómico incierto y unos mercados volátiles.

Desde la perspectiva de los emisores, mantenemos el foco en los bancos líderes nacionales fuertes y en entidades de bajo riesgo, como las building societies (sociedades de crédito hipotecario) del Reino Unido, centrándonos siempre en bancos con grandes colchones de capital para soportar una posible volatilidad de los beneficios. Las regiones que preferimos y a las que seguimos atentos son el Reino Unido (líderes nacionales y building societies), Italia (líderes nacionales) y España (líderes nacionales y algunos bancos pequeños). Por otro lado, Alemania, Francia, Países Bajos y Suiza nos parecen regiones menos atractivas. En Alemania, vemos una exposición excesiva a pymes e inmuebles corporativos, mientras que, en Francia, las valoraciones siguen siendo relativamente poco atractivas. También consideramos que el sector financiero estadounidense carece de atractivo debido a unos diferenciales relativamente estrechos en las entidades más grandes y unos fundamentales endebles en la banca regional.

En cuanto a instrumentos concretos, preferimos los productos de duración más baja para gestionar los riesgos de recesión y el posible impacto en los diferenciales de deuda corporativa en caso de que el crecimiento económico se ralentice. En esta fase, vemos escaso potencial en los diferenciales de los vencimientos previstos más largos, ya que las curvas crediticias se mantienen relativamente planas. Preferimos los bonos con cupones revisables elevados debido a su mayor resistencia en momentos de tensiones, por la ventaja que ofrecen unos cupones potencialmente más altos en caso de que los títulos no se amorticen en la fecha prevista y se amplíen.

The value of active minds: pensamiento independiente

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