Macro Monitor: El dilema de la Fed
El equipo de Renta Fija Alternativa de Jupiter comenta la potente mezcla de bajo crecimiento e inflación elevada que sigue agitando los mercados mundiales de renta fija.
En un año que ha estado repleto de sorpresas, el aumento de la volatilidad macroeconómica es, tal vez, uno de los pocos vaticinios del consenso que se ha materializado. El entorno de crecimiento elevado e inflación baja que marcó el primer trimestre de 2021 se ha evaporado y, con él, el contexto reflacionista para los activos sensibles a la dimensión macro. Donde mejor se reflejó esto fue en la mayor inclinación de las curvas de tipos, motivada por la creencia de que los bancos centrales no tocarían los tipos hasta que la recuperación demostrara ser duradera y las tasas de crecimiento describieran una tendencia más alta. Lo que vimos durante el verano es que el crecimiento perdió fuelle, la reapertura de los servicios defraudó y los problemas de oferta alentaron las expectativas de inflación.
La combinación de inflación elevada y crecimiento reducido es un escenario que no se ha visto en décadas, lo que ha desencadenado movimientos frenéticos en los extremos cortos de las curvas de tipos, y no en los bonos con vencimientos largos, como muchos habían previsto. La inflación transitoria se ha tornado más persistente y ahora parece improbable que decaiga antes de que se cierren las brechas de producción, lo que significa que probablemente se mantenga elevada en 2022. Eso podría situar la inflación por encima de los objetivos de los bancos centrales durante un periodo incómodamente largo, y los mercados y los bancos centrales han tenido que responder. Ambos están corriendo menos riesgos ahora, con los bancos centrales adelantando el endurecimiento de las políticas monetarias para contener las expectativas de inflación. Los mercados están descontando este giro de los bancos centrales junto con una mayor prima de riesgo a medida que las perspectivas se vuelven más inciertas y se termina esa política monetaria predecible que hemos visto desde la crisis financiera.
La Volatilidad del Bono del Tesoro Estadounidense está en su Nivel Más Alto desde la Pandemia
Fuente: Macrobond
La extrema volatilidad de la que hemos sido testigos en los tipos a corto plazo demuestra el profundo cambio de régimen que ha traído consigo el nuevo cuadro de crecimiento e inflación. Las curvas de tipos también se han aplanado ostensiblemente con la caída de los tipos reales, lo que añade complejidad a esta situación. El movimiento de la curva muestra lo frágil que es el trasfondo económico, todavía renqueante por la pandemia debido a las elevadas tasas de ahorro de los consumidores, la falta de confianza de las empresas y los elevados niveles de deuda. Parece ilógico conseguir tipos de interés más bajos debido a una inflación más alta, pero el origen de la inflación (las presiones que sufre la oferta, no la fortaleza de la demanda) tiene los motivos equivocados y, por tanto, los mercados consideran que habrá problemas más adelante.
La escasez de algunos productos debido al ímpetu derivado de la reapertura y los problemas de las cadenas de suministro probablemente dure hasta bien entrado 2022, ya que los atascos en los puertos estadounidenses, la política de «tolerancia cero» con el virus en China, la limitada capacidad de producción de semiconductores en Asia y los problemas de suministro energético en todo el mundo están combinándose para prolongar los retrasos. Las lecturas recientes de los indicadores de consumo muestran el impacto negativo de lo anterior, con descensos de la renta real y contención del consumo privado.
Por otro lado, los precios de la energía y las materias primas probablemente se mantengan en niveles elevados de cara al invierno. Las fuentes de energías renovables no han estado a la altura, ya que las sequías y la falta de viento han causado dificultades, mientras que los problemas de almacenamiento todavía tienen que resolverse. Entretanto, la falta de inversión en la «vieja industria» ha reducido la oferta de combustibles fósiles y el almacenamiento de gas de cara a un invierno que se presenta frío. Lo anterior repercutirá también en los precios del petróleo y los materiales con grandes demandas de energía, que acusarán las paradas de las fábricas. El impacto derivado del encarecimiento de los materiales y la energía sobre los consumidores y empresas es claramente negativo.
Los precios de las materias primas están muy por encima de los niveles anteriores a la crisis
Fuente: Macrobond
La escasez de oferta también afecta al mercado laboral, lo que ha incidido en los decepcionantes datos de que dejado el empleo recientemente. En el caso concreto de EE. UU., las generosas prestaciones por desempleo, las inquietudes de índole sanitaria y el fuerte incremento de las jubilaciones anticipadas han alterado profundamente la dinámica del mercado laboral con respecto al periodo anterior al COVID. Aunque algunos de estos factores podrían atenuarse en 2022, se observan claras señales de advertencia (p. ej., volumen elevado de ofertas de empleo, altas tasas de baja voluntaria) para la Reserva Federal de que las presiones salariales podrían manifestarse con una tasa de paro relativamente elevada.
En resumen, nos parece improbable que la inflación «transitoria» pueda descender significativamente a corto plazo y, a medida que las brechas de producción se vayan cerrando, las presiones inflacionistas cíclicas harán su aparición. Por ejemplo, los alquileres y la vivienda —un componente del IPC altamente cíclico— ya están subiendo tras la remontada de los precios de las casas. Los precios de los servicios también se recuperarán cuando remitan las inquietudes de tipo sanitario. Por ejemplo, los restaurantes tendrán que repercutir la subida de los salarios y los costes de los alimentos. A la vista de ello, ahora se prevé que la inflación transitoria sea más duradera y por eso las fuertes ventas en el extremo corto de la curva que comenzaron en los mercados emergentes se han extendido a Nueva Zelanda, Reino Unido, Canadá, Australia y Europa. Esto ha ocurrido mientras los bancos centrales daban un paso atrás, y los mercados han impuesto su agenda. Dicho de forma sencilla: el mercado y los bancos centrales tienen menos seguridad de que la inflación baja vaya a regresar. Un aspecto interesante es que EE. UU. marcha por detrás, lo que ha mantenido a raya al todopoderoso dólar.
La inflación cíclica se enfrenta a las presiones transitorias en EE. UU.
Fuente: Macrobond
Con la recalibración de la inflación y la política de los bancos centrales, si algo ha hecho la relación entre las expectativas de inflación y el crecimiento es invertirse. Generalmente, unas tasas de crecimiento más elevadas se traducen en unas mayores expectativas de inflación a medida que avanza la recuperación económica. En este caso, unas mayores expectativas de inflación han dado lugar a una caída de las expectativas de crecimiento y, a consecuencia de ello, los tipos de interés reales han descendido. A la vista de los sustanciales niveles de deuda y las cicatrices económicas que ha dejado el coronavirus, en un mundo perfecto los bancos centrales se cruzarían de brazos y dejarían que se operara la reducción del endeudamiento. Sin embargo, los bancos centrales tienen objetivos de inflación, así que no les quedará más remedio que actuar en algún momento. Aunque las expectativas en torno a los tipos de referencia han aumentado, el ajuste no ha seguido la estela del incremento de las expectativas de inflación. Por lo tanto, los bancos centrales se encuentran en una posición en la que necesitan subir mucho más los tipos de referencia para endurecer de forma efectiva las condiciones financieras (por la vía de unos mayores rendimientos reales). Eso aumenta las probabilidades de que se registre una volatilidad aún mayor en los tipos de interés y que se dependa más de las orientaciones de los bancos centrales. Hasta el momento, los precios de los activos de riesgo se han beneficiado de la caída de los rendimientos reales, pero si los bancos centrales se comprometen a reducir la inflación, entonces esta situación podría cambiar con mucha rapidez.
El Reino Unido ha estado a la vanguardia del nuevo régimen de inflación y crecimiento.
Fuente: Macrobond
Unas subidas de tipos apresuradas para contener las presiones inflacionistas originadas por los costes distan de ser una respuesta de política monetaria óptima, ya que la demanda se contrae demasiado pronto y eso perjudica el crecimiento a través del gasto y la confianza. El aumento de los niveles de deuda en el sector público y privado sería más costoso de manejar y tendría un efecto limitativo. Por lo tanto, una postura monetariamente más restrictiva por parte de los bancos centrales podría causar estragos por la vía de los tipos más altos y el crecimiento y cualquier subida probablemente tendría que revertirse en poco tiempo. Si el banco central estadounidense siguiera a sus homólogos e incorporase un dólar fuerte, a la ecuación, entonces se agravarían los problemas del mercado y las condiciones financieras se endurecerían aún más. Eso podría ser la gota que colmara el vaso.
Como ya hemos repetido en numerosas ocasiones, se puede abrir un camino hacia las subidas de los tipos de interés mediante una depreciación del dólar, unos tipos de interés reales bajos y un crecimiento más fuerte. El contexto actual dista bastante de ello, ya que la inflación sube en un momento de crecimiento bajo debido a los problemas en la oferta. Esta situación detiene este proceso de forma efectiva y, en este sentido, los tipos de interés tienen que subir antes de que el ciclo se haya desarrollado completamente y el crecimiento haya madurado. Eso explica por qué los «tipos terminales» no están subiendo junto con la inflación, una dinámica que sólo puede cambiar si el crecimiento mete una marcha más o si las presiones inflacionistas se calman y permiten a los bancos centrales abstenerse de subir tipos.
Ahora la Fed tiene que escoger entre subir tipos en una economía que se debilita, o mantener la expansión mientras sube la inflación. Una posición nada envidiable, ya que el banco central tiene que elegir entre la estabilidad de los precios en la economía y la estabilidad de los precios en las bolsas. Dado que el cometido de la Fed es sostener la economía y la estabilidad de los precios, la entidad se encuentra en una posición muy difícil. Unos tipos de interés reales más altos, un dólar más fuerte y un crecimiento bajo serían desastrosos para unos activos de riesgo cuyas valoraciones son elevadas.
Cartera modelo
Las posiciones o la asignación de activos de la cartera modelo no constituyen una recomendación de compra o venta. La cartera modelo que se indica tiene una finalidad meramente orientativa y no guarda relación con ningún producto de Jupiter. Fuente: Jupiter, 29.10.2021
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