Ya han pasado varios trimestres desde que comenzamos a observar señales de debilidad (o fatiga) en muchas grandes economías.

Nada ha cambiado en todo este tiempo. Los bancos centrales ya han alcanzado unos niveles considerables de endurecimiento que, en buena parte, todavía tienen que dejarse sentir en el crecimiento mundial. En el horizonte se recortan un crecimiento mucho más lento, más endurecimiento (incluida la reducción de los estímulos o tapering), menos inflación a medio plazo y más riesgos. Estamos convencidos de que estos factores terminarán obligando a los bancos centrales a virar con vistas a preservar la estabilidad financiera y evitar unas consecuencias económicas aún peores.

Sin embargo, lo que sí ha cambiado recientemente es el aumento gradual del riesgo para la estabilidad financiera de los mercados, sobre todo durante las últimas seis semanas. Y esa es, obviamente, una preocupación muy diferente de las inquietudes de tipo general en torno al crecimiento y la inflación. Después de muchos años de tipos de interés bajos y política monetaria expansiva, tememos que en algunas áreas del mercado haya podido acumularse un apalancamiento oculto o insuficientemente apreciado. Los accidentes financieros suelen ocurrir cuando dicho apalancamiento pasa al primer plano a consecuencia de un movimiento significativo de los mercados que pone al descubierto la vulnerabilidad del sistema. En el pasado, algunos ejemplos de dichos movimientos han sido una fuerte revalorización del dólar, un notable aumento interanual de los precios del petróleo o cuando los tipos de interés a largo plazo tocan determinadas cotas. ¡Y en 2022 hemos tenido los tres! A consecuencia de ello, consideramos que lo que queda de año y los primeros meses de 2023 suponen un posible «momento de la verdad» para los mercados financieros y nos mantenemos alerta para detectar la aparición de las primeras señales de inestabilidad.

En conversaciones mantenidas recientemente con nuestros clientes, hemos expuesto la posibilidad de que algo se rompa, con multitud de posibles candidatos. Obviamente, la primera acometida es siempre la que menos se espera. En otras palabras, realmente no previmos los momentos de pánico que se vivieron en el mercado de deuda pública británica durante la última semana de septiembre y la considerable volatilidad de las primeras semanas de octubre, en la que surgieron riesgos graves procedentes del sistema de pensiones del Reino Unido y los «aburridos» mandatos de inversión orientados a la gestión de pasivos (LDI). En cualquier caso, he ahí un ejemplo claro de esas áreas de inesperada fragilidad que acabamos de mencionar.

La reacción fue un brusco giro de timón por parte del Banco de Inglaterra, que pasó de un endurecimiento cuantitativo a una relajación cuantitativa «temporal» en cuestión de dos días. Lo anterior no debería sorprendernos. Aunque mantener la estabilidad de los precios suele ser el principal objetivo de los bancos centrales, esos mismos bancos centrales también son los guardianes de la estabilidad financiera. Cuando la estabilidad financiera está en juego, las líneas se difuminan y los bancos centrales pueden verse obligados a actuar para proteger el sistema.

En nuestra tesis del «momento de la verdad», vemos al menos tres grandes áreas de debilidad.

1. El acusado endurecimiento de las condiciones financieras y los posibles efectos secundarios que podría acarrear. Los mandatos LDI en el Reino Unido son un ejemplo claro.

2. China. Durante los últimos meses, la atención prestada a China en los medios se ha reducido ligeramente. Sin embargo, la digestión de una persistente burbuja en el mercado inmobiliario todavía no ha terminado. Poniendo la vista en el largo plazo, resulta complicado conciliar una economía con un elevado peso de la construcción y la inversión en infraestructuras con unas preocupantes proyecciones demográficas, un deseo de evitar «estímulos a gran escala» y unos objetivos de PIB desconcertantemente altos.

3. El mercado de la vivienda. Aunque China tiene sus propios problemas con la vivienda, muchos mercados desarrollados también tienen dificultades. Tras el crecimiento desaforado de los precios de la vivienda durante los últimos años, EE. UU., Australia, Nueva Zelanda y Gran Bretaña están empezando a registrar tasas de incremento más moderadas y, en algunos casos, incluso las casas están depreciándose. El endurecimiento de las condiciones financieras ha hecho que la vivienda sea cada vez menos asequible y aunque las hipotecas a tipo variable no son un gran problema en EE. UU., sí que lo son en el Reino Unido y Australia.

Estas son solo algunas áreas problemáticas que apreciamos en estos momentos (otras podrían ser la crisis energética en Europa, la geopolítica o los desajustes de liquidez), pero que podrían provocar ajustes pronunciados e importantes en los precios de mercado en el futuro.

No es solo una cuestión de estabilidad financiera, sino también de menor crecimiento e inflación. Aunque septiembre y octubre nos volvieron a dejar lecturas por encima de las expectativas, pensamos que la inflación terminará frenándose, si bien no a la velocidad que le gustaría a la Reserva Federal de EE. UU. La confianza del consumidor sigue de capa caída, las existencias continúan aumentando (p. ej., Nike, Micron Technology), los pedidos de bienes duraderos se contraen y los componentes de nuevos pedidos y empleo del ISM se han desplomado. Se observan señales que nos llevan de nuevo a pensar que durante los próximos trimestres podría surgir algo de desinflación en el plano de los bienes. Las materias primas siguen descendiendo y suavizando la presión sobre la inflación general, los precios de la vivienda estadounidense están desacelerándose y, por primera vez en agosto, surgieron noticias de caídas de los alquileres. Efectivamente, la vivienda ha contribuido decisivamente al aumento del IPC durante los últimos meses. Aunque no deberíamos restar valor a estas lecturas, también es importante tener en cuenta la naturaleza estructuralmente retrasada de los alquileres dentro del IPC.

Fuera de los componentes del ISM, el mercado laboral estadounidense sigue mostrando un buen tono general, pero el descenso de las ofertas de empleo que hemos visto recientemente (desde un nivel muy elevado, eso sí) podría ser una primera señal de que la marea está cambiando. Además, se acumulan las empresas que han anunciado que congelan las contrataciones o recortan plantilla (las últimas han sido Stanley Black & Decker, Meta, Softbank, Gap y Boeing).

El proceso de ajuste a la inflación ha sido extremadamente doloroso para los inversores hasta ahora, pero no todo es negativo. Las valoraciones de los activos de renta fija atendiendo al rendimiento total son cada vez más atractivas (especialmente frente a la renta variable). Apreciamos unas oportunidades aún mayores en duración y en deuda pública de EE. UU., Australia y Corea del Sur. Al mismo tiempo, las ampliaciones recientes están empezando a colocar los diferenciales de deuda corporativa en niveles más atractivos. En Europa, por ejemplo, el segmento de inferior calidad del mercado Investment Grade (bonos con calificación crediticia BBB de las grandes agencias) y el segmento de mayor calidad del mercado de bonos High Yield (bonos con calificación crediticia BB de las grandes agencias) ofrecen actualmente diferenciales sobre los tipos actuales del Bund alemán que no distan mucho de los que se observaron durante la crisis del COVID. Incluso títulos muy defensivos en telecomunicaciones o atención sanitaria están ofreciendo rendimientos del orden del 7-9%.

En definitiva, los inversores a largo plazo y los que busquen rentas pueden sin lugar a dudas encontrar buenas oportunidades en este mercado.