En julio los mercados entraron en otra fase: tras la volatilidad del primer trimestre debida a la postura hawkish adoptada por la Fed y a la guerra, que empeoró aún más en el segundo trimestre con el miedo a la recesión, sobre todo en junio, este verano los mercados de renta variable y de deuda pública han experimentado un repunte. ¿El motivo? El optimismo de que el deterioro de los datos económicos haría que los bancos centrales abandonaran sus planes de restricción, exacerbados por el posicionamiento pesimista de los inversores, la clásica posición corta (short squeeze) en un mercado bajista.

En nuestra opinión, los movimientos de renta variable no reflejan la realidad. En primer lugar, no creemos que la Fed vaya a hacer una pausa. Es probable que Jerome Powell aproveche la conferencia de Jackson Hole de finales de agosto y la reunión de la Fed de septiembre para redoblar los planes de aumento y retirada de estímulos. ¿El motivo? En primer lugar, aunque los indicadores sobre perspectivas futuras apuntan a un crecimiento más lento, la política de la Fed se ve principalmente determinada por indicadores de enfoque retrospectivo sobre la inflación y el empleo. La inflación puede haber tocado techo, pero sigue siendo demasiado alta como para que la Fed crea que pueda volver al objetivo. La cifra de empleo de julio fue de 525.000, muy por encima de las expectativas. Además, la presión política sobre la Fed para frenar la inflación antes de las elecciones de mitad de mandato es muy alta.

En segundo lugar, si bien la recesión ha pasado de ser una posibilidad remota a ser un consenso (en Jupiter hemos pasado de ser los únicos en pronosticar una recesión en enero a todo un coro de voces este verano), no creemos que los inversores hayan llegado a comprender el alcance de la desaceleración del crecimiento que está por llegar. La presión sobre el consumidor es bien conocida desde el inicio de la guerra. Los precios de los alimentos y la energía se han disparado y lo peor aún no ha pasado. En lo que va de año, los consumidores han recurrido a sus ahorros y se han endeudado para financiar el consumo, por lo que el margen de maniobra se está agotando. En invierno, los precios de los carburantes afectarán mucho al bolsillo. Aunque los precios del petróleo y de las materias primas están bajando, no es suficiente.

La tendencia del mercado de la vivienda estadounidense es la tendencia de la economía mundial. La asequibilidad de la vivienda en EE. UU. se ha desplomado a niveles que no se veían desde hace décadas debido a la subida de los tipos de interés hipotecarios, el aumento de los precios de la vivienda y la caída de los ingresos reales, y asistimos al desplome de los datos de la vivienda: las ventas de viviendas caen vertiginosamente. No solo sucede en Estados Unidos; el mercado de la vivienda se está deteriorando en Canadá, Australia, Reino Unido, Suecia y Corea del Sur, entre otros. Muchas de estas economías tienen mercados inmobiliarios con un elevado apalancamiento, susceptible de sufrir subidas de tipos. El impacto en la vivienda tarda en llegar y afectará al PIB. La vivienda representa el 20% del PIB de Estados Unidos.

Los inversores también comprenden que nos encontramos en un periodo de menor crecimiento en China, pero, de nuevo, en nuestra opinión no se ha valorado el impacto total. El fin de la burbuja inmobiliaria en China tardará años en llegar, la política «COVID cero» del país sigue suponiendo un obstáculo para el crecimiento, la confianza de los consumidores es baja y la intensa desaceleración del gasto en bienes duraderos de las economías desarrolladas afectará al sector manufacturero chino. El gobierno está atrapado entre unos objetivos de crecimiento elevados que parecen cada vez más inalcanzables, y su renuencia a recuperar el antiguo gasto en infraestructuras alentado por la deuda, lo que dificulta el estímulo. Esta vez, China no sacará a Occidente de la recesión, sino que la empeorará. Incluso hay razones para creer que China podría estar atrapada en una trampa de liquidez, ya que los bancos disponen de mucha liquidez pero los consumidores se muestran reacios a solicitar préstamos. Es muy posible que se produzca una recesión de balance en China. Esto podría conllevar un período prolongado de estancamiento secular.

En este contexto, muchos inversores tienen la esperanza de que la Fed ceda, algo que, en nuestra opinión, todavía no sucederá, sino que la Fed aplicará medidas más duras que contribuirán a la desaceleración. Históricamente, la pérdida de liquidez derivada de la retirada de estímulos ha afectado a los mercados en el momento en que se produce -no se suele valorar con antelación- y es probable que la Fed suba más los tipos en septiembre y en los meses posteriores.

Cuanto más tiempo busquen los bancos centrales el fin de la inflación a expensas de todo lo demás, más intensas y perjudiciales serán las consecuencias para el crecimiento y, por ende, la recesión. De hecho, este enfoque atrapa la deuda pública hasta el extremo y provocará que el repunte de los rendimientos resulte especialmente intenso cuando llegue el pivote.

Por lo tanto, a corto plazo, mantenemos una posición prudente. La inflación está en proceso de desaceleración, aunque no lo suficientemente rápido como para que la Fed pueda suavizar su política. En nuestra opinión, los mercados de deuda pública reflejan mejor la realidad, anticipan las subidas de la Fed a corto plazo y la caída del crecimiento con tipos más bajos a largo plazo. La diferencia entre los tipos de interés a 2 y 10 años en Estados Unidos es hoy la más negativa desde el año 2000. En nuestra opinión, esta inversión de la curva se agudiza y, a medida que los temores de recesión vuelven a los mercados, los rendimientos de los bonos deben caer mucho más.

Por lo tanto, nos sigue gustando la duración, especialmente en Estados Unidos. También nos interesan Australia y Corea del Sur, que son vulnerables a la ralentización de China, y muestran sectores inmobiliarios muy apalancados que sufren el aumento de los tipos. En cuanto a la renta variable, tenemos empresas en sectores resistentes a la recesión y situaciones especiales que pueden sobrevivir a momentos más difíciles.

No todo son malas noticias para los inversores, pues creemos que la inflación seguirá ralentizándose porque la cura más eficaz sigue siendo la recesión. Los precios de las materias primas ayudan; durante el resto de 2022 la desinflación de los bienes aumentará significativamente a medida que la demanda se ralentiza en un contexto de exceso de inventarios. A medida que nos acercamos a un nuevo año, el componente más apegado a la inflación, la vivienda, empezará a ralentizarse con rapidez a medida que la vivienda se deteriora.

La senda será accidentada a medida que el crecimiento empeore, pero finalmente, con la desaceleración de la inflación, los bancos centrales acabarán por pivotar sin duda hacia una política mucho más suave. Esto conllevará la vuelta de la situación de «mayor bajada durante más tiempo», un contexto sólido para los inversores en renta fija, ya que los rendimientos caen, los mercados de crédito se apoyan y la duración diversifica los activos de riesgo de nuevo. Por tanto, se trata de una oportunidad única para acceder a los mercados de renta fija, pero se recomienda mostrar precaución en los mercados de crédito, ya que es necesario saber que lo que se posee puede superar una recesión.