Unsere Hauptthese ist nach wie vor, dass die großen Industrieländer auf einen deutlichen Wirtschaftsabschwung und wahrscheinlich sogar eine Rezession zusteuern. Einige Schwellenländer (insbesondere China) zeigen ebenfalls Schwächeanzeichen. Verschiedene Faktoren könnten die Weltwirtschaft im Jahr 2023 gestützt und zu einem unerwartet robusten BIP-Wachstum beigetragen haben:
  • Die anhaltende Stärke des Konsums. Die pandemiebedingten Verzerrungen und zuvor angehäuften Sparüberschüsse haben zu ungewöhnlich hohen Konsumausgaben geführt. Ein Anstieg der Verbraucherkredite (z. B. Kreditkartenschulden) könnte ein weiterer Faktor sein.
  • Unternehmen und private Haushalte hatten jahrelang die Möglichkeit, sich relativ niedrige Zinsen zu sichern. Das könnte die „langen und variablen Wirkungsverzögerungen“ der Geldpolitik in diesem Zyklus noch länger gemacht haben.
  • Auch die Regierungen haben im Jahr 2023 weiter Geld ausgegeben, bei weiterhin erhöhten Haushaltsdefiziten.
 
Drei Faktoren, die das Wirtschaftswachstum beeinflussen
Wenn wir uns die derzeitige Verfassung der globalen Volkswirtschaften ansehen, halten wir eine Wachstumsverlangsamung in dieser Phase für noch wahrscheinlicher. Für diese These sprechen mindestens drei wichtige Faktoren, insbesondere in den USA:
  1. 1. Die bereits erwähnten langen und variablen Wirkungsverzögerungen der Geldpolitik
  2. 2. Die größere Zurückhaltung in der Kreditvergabe und die Verschärfung der Kreditvergabestandards
  3. 3. Weniger Unterstützung für den Konsum
Was die langen und variablen Wirkungsverzögerungen angeht, hat die Geschichte immer wieder gezeigt, dass die Geldpolitik erst nach einer gewissen Zeit Wirkung zeigt. Wir sehen keine strukturellen Veränderungen, die dafür sprechen, dass es diesmal anders ist.
Lange und variable Wirkungsverzögerungen
Ein Anstieg der Arbeitslosenrate folgt in der Regel mit deutlichem Abstand nach der letzten Zinserhöhung
Source: Bloomberg. As of 31.10.23

Was die Kreditvergabe angeht, haben wir in den letzten Quartalen besorgniserregende Trends festgestellt. Sowohl in den USA als auch in der Eurozone haben die Banken nicht nur ihre Kreditvergabestandards verschärft, sondern auch begonnen, die Kreditvergabe zu reduzieren. Dass Variablen wie die Gewerbe- und Industriekredite rückläufig sind, ist in der Vergangenheit nicht sehr häufig vorgekommen. Während der globalen Finanzkrise gab es ähnliche Muster. In der Vergangenheit hat sich eine restriktivere oder teurere Kreditvergabe langfristig immer in irgendeiner Form auf den Arbeitsmarkt ausgewirkt.

Die Bankaktiva beginnt zu schrumpfen

Source: Bloomberg. As of 31.10.23

As mentioned, consumption has been a key driver for recent strength in the US economy. The extraordinary accumulation of excess savings in the COVID period helped. In the last 12 months households have been able to artificially inflate their spending patterns by reducing these savings and using more consumer debt. Various estimates see a strong drop in excess savings in the US, especially in the lower percentiles of the income distribution. At the same time the cost of consumer debt has reached a worrying level.

We continue to expect further disinflation when looking at YoY numbers for headline and especially core inflation. The gradual catch-up of shelter inflation with trends seen in the past quarters in the new rental market will clearly be supportive in this sense.

Sparüberschüsse in den USA fast komplett abgebaut

Sparüberschüsse seit 23 Monaten in Folge rückläufig
Die Sparüberschüsse der 80% einkommensschwächsten US-Haushalte sind fast komplett abgebaut
Source: Federal Reserves, Bloomberg calculations, as at September 2023.
Note: March 2020 = 100

Außerhalb der USA

Außerhalb der USA gibt es noch mehr Anzeichen für Schwäche. Die stärkere Abhängigkeit vom verarbeitenden Gewerbe hat die Eurozone de facto bereits in eine leichte Rezession geführt. Ähnliche Trends zeichnen sich auch in Großbritannien ab, wo die stark steigenden Hypothekenzinsen ein bedeutendes Risiko bleiben. Schließlich glauben wir, dass Chinas Wachstumsdynamik weiter enttäuschen wird, da das Land auf Jahre hinaus mit vielen strukturellen Problemen zu kämpfen haben wird. Diese Entwicklungen könnten die weltweiten Zentralbanken dazu veranlassen (oder zwingen), von ihrer sehr restriktiven Geldpolitik Abstand zu nehmen.

 

Im aktuellen Umfeld halten wir Staatsanleihen der Industrieländer (insbesondere USA und Australien) sowie einiger Schwellenländer (Südkorea, Brasilien) für sehr attraktiv und schätzen den Vorteil einer hohen Duration. Wir sehen bedeutendes Wertpotenzial entlang der Kurve und halten eine relativ breite Diversifikation in Bezug auf die verschiedenen Laufzeitsegmente für sinnvoll. Die Unternehmensanleihenmärkte zeigen sich bislang relativ unbeeindruckt vom zunehmenden Rezessionsrisiko: Die globalen High-Yield-Spreads liegen in der Nähe des langfristigen Durchschnitts und deutlich unter den Durchschnittswerten für Rezessionszeiten. Wir sehen dennoch weiterhin attraktive Anlagemöglichkeiten in defensiveren Sektoren wie Telekommunikation, Gesundheit, Basiskonsumgüter sowie ausgewählten Bereichen des Finanzsektors. Eine schwächere Entwicklung erwarten wir vor allem in zyklischeren Sektoren (z. B. Chemie) oder Bereichen, die stärker vom Konsumverhalten abhängig sind (z. B. Automobil, Einzelhandel).

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