Los diferenciales de la deuda corporativa —el rendimiento adicional frente a la deuda pública que los inversores demandan para comprar o mantener bonos High Yield— se mantienen todavía en niveles relativamente bajos, incluso después de las subidas progresivas de los tipos de interés por parte de los bancos centrales desde comienzos del año pasado. Los inversores se muestran complacientes ante el impacto de los tipos de interés altos en la economía, que generalmente se deja sentir con retardo. Muchos inversores parecen creer que las autoridades pueden orquestar un «aterrizaje suave» en la economía, de tal forma que la inflación descienda hasta los niveles deseados sin perder vigor en el plano del crecimiento. Personalmente yo considero que eso podría resultar una falacia. Existen muchas señales que indican que el crecimiento está flaqueando en todo el mundo. El temor a la recesión domina en Europa y el Reino Unido, mientras que China no sabe bien qué terreno pisa después de sus prolongados confinamientos por el COVID. Los precios de las materias primas han descendido, con la excepción del petróleo. Las empresas también son cada vez más cautas en sus perspectivas y la confianza de los consumidores está deteriorándose ante el endurecimiento de las condiciones financieras y el enfriamiento del mercado laboral.

En nuestra opinión, la economía mundial podría encontrarse al borde de una recesión. Las tensiones creadas por los altos tipos de interés ya son evidentes en diversos sectores. El mercado inmobiliario está haciendo aguas en todo el mundo (situación ejemplificada en las amenazas de insolvencia de Evergrande y Country Garden), las quiebras empresariales están disparándose y muchos emisores del mercado de bonos High Yield no pueden sobrevivir con los rendimientos en los niveles actuales.
La TIR a vencimiento en perspectiva
TIR a vencimiento y cupones históricos, últimos 10 años
Bonos High Yield globales - la TIR a vencimiento, en perspectiva. Bonos High Yield globales: TIR a vencimiento y cupones históricos, últimos 10 años
Fuente: Bloomberg. Índice de bonos HY globales: ICE BoFA Global High Yield Constrained Index, a 29.09.23.
El gráfico anterior ilustra la encrucijada a la que se enfrentan las empresas en estos momentos. A menos que el nivel de rendimientos que impera en el mercado de bonos High Yield («Bonos HY globales, TIR a vencimiento») caiga con fuerza hasta el coste medio que las empresas han venido pagando durante la última década («Bonos HY globales, cupón» en el gráfico), muchas empresas podrían hundirse al sufrir un importante incremento en los costes de financiación.

En este entorno, las empresas con indicadores sólidos y la capacidad para soportar un coste de refinanciación elevado sobrevivirán, aunque sea a expensas de reducir la inversión o recortar el dividendo. Sin embargo, muchas de las empresas que estaban sobreendeudadas cuando los tipos de interés estaban muy bajos sufrirán. Estas empresas podrían verse obligadas a restructurarse o podrían dejar de atender sus compromisos; algunas incluso podrían verse obligadas a vender negocios para devolver su deuda. Este hecho convierte a la selección de bonos en un factor de extrema importancia.

Cuando empiece una contracción económica acusada, los diferenciales de la deuda corporativa tendrán que ampliarse. Actualmente, los diferenciales muestran que los actores del mercado han asumido el discurso del «aterrizaje suave». Los factores técnicos también se han mostrado bastante favorables, ya que la oferta de bonos High Yield se ha reducido entre un 10% y un 20% durante los últimos doce meses. Los elevados rendimientos disponibles también han suscitado una sólida demanda. Sin embargo, creo que la volatilidad hará acto de presencia durante los próximos 6-9 meses, ya que la amenaza de recesión podría causar estragos en el mercado. El gráfico que figura debajo muestra que el vencimiento medio de los bonos High Yield se ha reducido al aplazar las empresas las refinanciaciones con la esperanza de que los rendimientos desciendan. Este intento de prorrogar la situación no puede durar tanto y un amenazante muro de vencimientos en 2025/2026 pondrá a prueba los balances de muchas empresas.
Vencimiento medio histórico
Las empresas han esperado para refinanciarse, por lo que el vencimiento medio ha descendido considerablemente
Bonos High Yield globales: vencimiento medio histórico
Fuente: Bloomberg. Índice de bonos HY globales: ICE BoFA Global High Yield Constrained Index, a 29.09.23. 
La agitación que podría sufrir el mercado debería crear excelentes oportunidades para las estrategias activas como la nuestra y estamos abordando de forma táctica el escenario que está desarrollándose.

Los argumentos alcistas para esta clase de activos son que los rendimientos disponibles son muy elevados; así, históricamente las rentabilidades totales futuras desde los niveles que vemos actualmente han sido positivas (a veces, muy fuertes).  Sin embargo, la capacidad de generar alfa y materializar estas rentabilidades dependerá de cómo se gestione un ciclo crediticio volátil durante los próximos 12-18 meses. En este entorno, apostamos por seguir siendo pacientes para ver qué ocurre a partir de ahora. Aunque acertar con el análisis macroeconómico es importante, en este entorno resulta determinante un análisis crediticio riguroso.

Seleccionar los bonos adecuados es importante en este mercado y creemos que nuestro proceso de análisis de bonos orientado a los fundamentales y nuestra filosofía —ser activos, pragmáticos y conscientes del riesgo— nos colocarán en una buena posición de cara a los próximos meses.

The value of active minds: pensamiento independiente:

Una característica clave del enfoque de inversión de Jupiter es que evitamos la adopción de una visión de la casa, prefiriendo permitir a nuestros gestores de fondos especializados formular sus propias opiniones sobre su clase de activos. En consecuencia, debe tenerse en cuenta que todas las opiniones expresadas -incluidas las relativas a consideraciones edioambientales, sociales y de gobernanza- son las del autor o autores, y pueden diferir de las opiniones mantenidas por otros profesionales de la inversión de Jupiter.

Información importante

Esta comunicación está destinada a los profesionales de la inversión* y no es para uso o beneficio de otras personas, incluidos los inversores minoristas. Este documento tiene únicamente fines informativos y no constituye un asesoramiento de inversión. Los movimientos del mercado y de los tipos de cambio pueden hacer que el valor de una inversión baje o suba, y usted puede recuperar menos de lo invertido originalmente. Las opiniones expresadas son las de los gestores del Fondo en el momento de la redacción y no son necesariamente las de Jupiter en su conjunto, y pueden estar sujetas a cambios. Esto es especialmente cierto durante los periodos en los que las circunstancias del mercado cambian rápidamente. Los ejemplos de participaciones tienen únicamente fines ilustrativos y no constituyen una recomendación de compra o venta. Se ha hecho todo lo posible para garantizar la exactitud de la información proporcionada, pero no se ofrece ninguna seguridad ni garantía. Emitido en el Reino Unido por Jupiter Asset Management Limited, con domicilio social: The Zig Zag Building, 70 Victoria Street, London, SW1E 6SQ está autorizada y regulada por la Financial Conduct Authority. Emitido en la UE por Jupiter Asset Management International S.A. (JAMI), con domicilio social: 5, Rue Heienhaff, Senningerberg L-1736, Luxemburgo, que está autorizada y regulada por la Commission de Surveillance du Secteur Financier. Publicado en Hong Kong por Jupiter Asset Management (Hong Kong) Limited (JAM HK) y no ha sido revisado por la Securities and Futures Commission. Ninguna parte de este comentario puede ser reproducida de ninguna manera sin el permiso previo de JAM, JAMI o JAM HK. *En Hong Kong, los profesionales de la inversión se refieren a los inversores profesionales, tal y como se definen en la Ordenanza de Valores y Futuros (Cap. 571 de las Leyes de Hong Kong), y en Singapur, a los inversores institucionales, tal y como se definen en la Sección 304 de la Ley de Valores y Futuros, Capítulo 289 de Singapur.