通脹消退與經濟增長放緩
Ariel Bezalel解釋通脹憂慮如何在經濟增長放緩之際降溫，以及其對固定收益投資者的意義。
對於不熟悉固定收益市場的人而言，最近的市場走勢似乎令人費解。
首先，美國在6月再次公佈高於市場預期的消費物價指數（CPI）數據，整體通脹創下按年上升9.1%的新高。另一方面，較長年期的政府債券收益率並無進一步大幅波動，市場價格反映的長期通脹預期實際上有所下降。美國聯儲局密切關注的著名5年後5年通脹預期﹙5y5y﹚指標僅略高於聯儲局的2%目標。
然而，這不僅是市場參與者的觀點。消費者開始改變對前景的看法，密芝根大學消費信心指數追蹤的長期通脹預期由3.1%回落至2.8%。僅0.3%的跌幅看來不大，但根據該調查的過去數據（自1970年代開始），相關跌幅處於1個月向下調整的第96個百分位。
我們認為，市場及消費者迅速開始為通脹定價的舉動完全合理。我們認為通脹憂慮很可能已成過去。
目前的通脹問題源於供應及需求同時引起的衝擊。首先是消費品推升通脹，因為供應鏈環境已經相當複雜，而防疫限制措施亦改變了消費模式。目前供應受阻的情況大為改善，紐約聯儲局編製的供應鏈壓力指數較2021年12月的高位下降約45%。隨著消費者購買力下降，對消費品的需求亦開始轉弱，加上庫存增加（正如許多企業所警告），這些現象均顯示需求高峰已經過去。
投資者Michael Burry（以沽空聞名）最近的推文受到關注，他強調有可能出現商品通縮及「牛鞭效應」（bullwhip effect），即零售需求小幅波動會導致批發及製造業層面出現較大變化。長期以來，我們一直認為商品之間存在通縮的可能性，對此我們看到一個簡單解釋：消費者購買太多物品！
然後是烏克蘭衝突爆發，商品成為通脹的真正催化劑。此情況較容易理解。儘管俄烏戰爭持續不明朗，但大部分商品的價格目前都在大幅下跌：工業金屬從高位下跌約40%，農產商品下跌19%，能源下跌18%。商品價格大幅回落，應該逐漸反映在消費物價指數的數據上，有助限制通脹預期。
最後，最新一輪通脹來自服務業，尤其是消費物價指數中的住屋／房屋部分。美國租金上漲源於長期熾熱的房地產市場，此乃結構性滯後的指標，因為租約通常每12個月訂立一次，而業主等價租金計算會出現細微差異。未來的房屋情況可能會更為複雜。較高的按揭貸款利率（按揭銀行家協會追蹤的數據目前約為5.75%）降低房屋負擔能力，並減少新造按揭貸款申請宗數。這將對房屋需求產生影響，儘管新屋庫存仍然相對有限，但美國現時在建單戶住屋數量創下自2006年以來最高水平。
然而很不幸，應對高通脹最好的良藥最終通常是傳統的經濟衰退。在過去的文章中，我們一直指出促成經濟放緩的因素。該等因素，例如實際收入下降、金融狀況收緊及負面財富效應仍然存在，而改變的是市場共識及聯儲局對經濟衰退的立場。過去曾被形容為不大可能出現的情況，現在正慢慢成為基本預測。僅從技術角度來看，歐洲甚至美國很可能已經陷入經濟衰退。
經濟衰退帶來的結果很容易理解。市場迅速調整至新的共識預測，美國2年期／10年期國庫債券收益率曲線出現顯著倒掛，聯邦基金期貨的定價利率今年底將達3.5%高位，並在2023年下半年回落。根據過去歷史，尤其是近年數據，聯儲局政策的調整相對更加突然及強烈。隨著通脹憂慮降溫，經濟衰退的憂慮可能成為聯儲局下個焦點，從而改變政策方向。
固定收益投資者應該如何應對？我們認為，簡單舉動可能是最佳操作。隨著經濟衰退即將到來，而長期人口結構及科技趨勢並無重大改變，無論從總回報率，或是從增長對沖角度，政府債券收益率（尤其是美國、澳洲、韓國及紐西蘭）看來均非常吸引。經濟放緩的情況亦影響信貸市場。儘管廣泛指數追蹤的投資級別及高收益信貸息差仍低於經濟衰退平均水平，但我們最近看到BBB及BB評級債券更具價值 — 尤其是房地產等出現價格錯置的行業。我們認為，隨著全球經濟形勢變得複雜，投資者將開始根據優質與更不明朗的業務模式之間的差異進行貼現。
儘管全球經濟增長前景不明朗，但對於固定收益投資者而言，這是令人興奮的時刻，收益率回到逾十年以來最高水平。
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