市場在7月進入另一階段：在美國聯儲局的鷹派政策及俄烏戰爭導致第一季市場波動後，隨著經濟衰退憂慮加劇，尤其是在6月，市場走勢進一步惡化，但我們發現股票及公司債券市場在今年夏季開始反彈。原因何在？市場對經濟數據惡化將導致央行放寬緊縮計劃感到樂觀，加上投資者的持倉部署非常悲觀，這是熊市典型的「軋空」情況。

 

我們認為，股票走勢並未反映實況。首先，我們認為聯儲局不會暫停計劃。聯儲局主席鮑威爾﹙Jerome Powell﹚可能在即將舉行的會議上進一步推行加息及縮表計劃。儘管前瞻性指標顯示經濟增長放緩，聯儲局的政策基本上由通脹及就業的滯後指標決定。通脹可能已經見頂，但對聯儲局來說仍然太高，當局難以放心通脹會回落至目標水平。美國7月職位數目高達52.5萬，遠高於預期。此外，更重要的是，在美國中期選舉前，聯儲局承受巨大的政治壓力，要求其必須遏制通脹。

情況將會更壞

其次，儘管經濟衰退的可能性已經從微乎其微變成市場共識（木星資產管理早在1月已表示會出現經濟衰退，市場到今年夏季才普遍抱此看法），但我們認為投資者並未理解即將出現的增長放緩程度。自烏克蘭戰爭爆發以來，眾所周知消費受到擠壓，食品及能源價格飆升，但情況會大幅惡化。消費者已提取儲蓄，同時增加債務以取得消費資金，但週轉空間正在減少。冬季的燃料價格對消費力構成沉重壓力。儘管邊際石油及商品價格正在回落，但回落幅度仍然不夠。


美國房屋市場與全球經濟的走勢一致。由於按揭利率飆升、房價上漲及實際收入下降，美國房屋的負擔能力已跌至數十年來未見的水平，我們看到房屋數據開始回落：房屋銷售正在快速下滑。不僅是美國，就連加拿大、澳洲、英國、瑞典、韓國等國家的房屋市場亦正在惡化。當中許多經濟體的房屋市場槓桿率很高，容易受到較高利率的影響。房屋市場受到的影響需要時間消化，並將對國內生產總值產生重大影響。房屋市場佔美國國內生產總值20%。

中國經濟放緩

投資者亦相當理解中國經濟增長出現放緩，但我們再次認為，市場價格並未完全反映有關影響。中國房地產泡沫問題需要多年才能解決，新冠病毒零感染政策阻礙經濟增長，消費者信心低迷，而已發展經濟體的耐用品支出急劇放緩，這將打擊中國製造業。中國政府面對兩難問題，高增長目標看來越來越難以實現，同時當局不願如過去般依靠債務推動的基建支出，這使其難以推出刺激措施。中國這次不會帶領西方國家走出衰退，反而會令情況變本加厲。甚至有理由認為，中國很可能會陷入流動性困境，因為銀行雖然有充裕的流動性，但消費者不願意貸款。中國很可能出現資產負債表衰退。這可能導致長期經濟停滯不前。


在這情況下，許多投資者寄望聯儲局會放寬政策，但我們認為情況不會如此；相反，聯儲局將繼續收緊政策，加劇經濟放緩。聯儲局縮減資產購買規模導致流動性減少，此舉在過往曾打擊市場 — 但通常不會事先在價格上反映出來 — 而聯儲局可能在9月及以後進一步加息。

債券市場觀點

各國央行不惜一切代價對抗通脹，但通脹結束時間越長，經濟放緩以至衰退的破壞性就會越深遠、程度亦越大。事實上，緊縮方針使政府債券的價格跌至極限，當政策轉向時，收益率的迅速回落將尤其猛烈。


因此短期內，我們的持倉部署仍然保持審慎。通脹正在放緩，但速度仍不足以讓聯儲局放寬政策。我們認為，債券市場的價格更能反映實況，預計聯儲局將在短期內加息，而隨著利率進一步上揚，經濟增長持續放緩。美國2年期及10年期債券利率的差異目前達至2000年以來最大負值。我們認為曲線倒掛將會加劇，隨著市場再次憂慮經濟衰退，債券收益率將進一步下跌。

並非全是壞消息

因此，我們繼續看好存續期，尤其是美國債券。我們看好澳洲及韓國的政府債券，該等債券容易受到中國經濟放緩影響，而且受較高利率影響，房屋市場的槓桿率很高。信貸方面，我們持有的公司來自能夠抵禦經濟衰退的行業，而我們亦持有特殊情況，可以渡過艱難時期。


對投資者而言，這並非全是壞消息：我們認為通脹將繼續回落，因為最有效對付通脹的方法仍然是經濟衰退。商品價格已經發揮作用；在2022年剩餘時間，由於庫存過剩及需求放緩，商品通縮將顯著加劇。隨著我們步入年底，住屋這最棘手的通脹因素組成部分將因為房屋市場惡化而開始迅速減弱。


由於經濟增長惡化，這過程將會崎嶇不平，但最終隨著通脹放緩，央行將無可避免大幅轉向，採取更寬鬆的政策。這將使利率「長期低迷」的情況重臨，對固定收益投資者是很大的利好因素；隨著收益率下降，信貸市場得到支持，存續期將再次為風險資產發揮分散風險的作用。這是固定收益市場千載難逢的入市機會 — 但投資信貸市場時應審慎行事：投資者需要確定所持有的資產能夠渡過經濟衰退。

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