Hemos asistido a un importante giro en la política de la Reserva Federal a corto plazo durante el último mes, comenzando con la publicación de las actas de la Fed el 5 de enero, cuyo contenido el presidente Powell pareció recalcar durante la rueda de prensa de la reunión de enero.

En un momento en el que la inflación es un tema candente y posiblemente causante de divisiones en Washington, la Fed está decidida a reducir el aumento de los precios a casi cualquier coste; así, el mercado ha descontado una probabilidad del 100% de que los tipos de referencia suban al menos 25 pb en marzo y la Fed ha puesto sobre la mesa la posibilidad de que se decrete una subida en todas las reuniones mensuales durante la primavera y el verano.

Conviene recordar que, durante el último ciclo de endurecimiento hace seis años, la Fed actuó una vez por trimestre. Ahora vemos que el mercado descuenta cinco subidas de tipos durante los próximos doce meses y varias más en 2023. A la Fed no le incomodan los recientes movimientos de los mercados y, al menos por el momento, parece que enfoca la volatilidad en la renta variable y la deuda corporativa como una corrección razonable; además, para ser justos, los mercados de bonos corporativos han dado muestras de una relativa solidez hasta ahora. En nuestra opinión, la Fed está reaccionando en exceso ante una inflación que terminará siendo transitoria en su mayor parte y ante las presiones políticas de cara a las elecciones legislativas de noviembre. Como prueba de ello, los comentarios de Joe Biden a micrófono abierto¹ (que no se pueden reproducir aquí) dirigidos a un periodista y que revelan hasta qué punto la inflación es una cuestión política para los demócratas.

Seguimos pensando que la inflación es transitoria y remitirá cuando las congestiones en las cadenas de suministro se solucionen y la población activa se reincorpore al mercado laboral, por lo que tanto la Fed como los mercados están sobrereaccionando. La inflación comenzará a remitir —seguimos viendo indicios en las lecturas de los PMI y los datos de existencias— y eso dará a la Fed más margen de maniobra a medida que nos acerquemos al final de 2022. La cuestión ahora es cuánto daño infligirá el endurecimiento más rápido de la política monetaria antes de que la Fed cambie el rumbo.

Obviamente, la volatilidad que estamos observando en los mercados obedece, en parte, a la reducción de la liquidez, pero también está demostrando que los mercados siguen sospechando que la Fed está errando con su política monetaria: el aplanamiento de las curvas indica que el mercado está descontando unos tipos a corto plazo más elevados a expensas del crecimiento a largo plazo, asfixiado por unas condiciones monetarias más restrictivas.

Estamos convencidos de que el número de subidas de tipos que se descuenta actualmente no se va a alcanzar. También nos gustaría poner el foco en el relativo aplanamiento de las curvas de tipos: en diciembre de 2015, el diferencial entre los bonos de EE. UU. a 5 y a 30 años se situaba en el 1,3% (es decir, el bono de EE. UU. a 30 años rentaba 1,3 puntos más que el bono de EE. UU. a 5 años). El diferencial prácticamente se redujo al cero durante los dos años y medio siguientes antes de que la Fed tuviera que frenar el ritmo de endurecimiento. Actualmente, ese mismo diferencial se sitúa en apenas el 0,5% después de caer desde un máximo del 1,5% en el primer trimestre de año pasado, arrastrado por las expectativas de endurecimiento monetario. Ahora existe mucho menos margen para que la Fed siga endureciendo las condiciones antes de que la curva de tipos se invierta y la entidad tenga de nuevo que variar el rumbo.

El otro elemento clave de nuestro análisis es que el mercado está fijándose en que los fundamentales a corto plazo son razonables, sobre todo en relación con los beneficios empresariales, que pueden seguir siendo buenos durante un tiempo mientras la economía mundial recupera el pulso, pero también está subestimando lo rápido que la inflación y el crecimiento se ralentizarán a finales de año. El efecto combinado derivado del agotamiento de la inversión en bienes duraderos (lo que provocará deflación en esta área a finales de año), la considerable recomposición de las existencias en el cuarto trimestre, los efectos negativos de la inflación a corto plazo en la confianza de los consumidores, unos estímulos presupuestarios mucho menores de lo que vimos en 2020 y 2021, el bloqueo político en EE. UU., el considerable encarecimiento de la energía y los cambios estructurales en la política económica de China son factores que, en nuestra opinión, frenarán el crecimiento y eso se hará cada vez más evidente conforme avance el año.

Además, durante los últimos doce meses hemos visto casi 100 subidas de tipos en todo el mundo, sobre todo en los mercados emergentes. El impacto de estas subidas comenzará a calar y también lastrará el crecimiento antes o después. También seguimos teniendo en cuenta factores a largo plazo, como la negativa evolución demográfica y el exceso de deuda, que limitan de forma permanente el crecimiento y la inflación.

Estos factores, sumados a la determinación de la Fed de endurecer su política rápidamente, nos reafirman en nuestra idea de que la volatilidad en los activos de riesgo va a continuar, que el crecimiento y la inflación aminorarán y que la Fed estará en disposición (o se verá en la obligación) de reducir el ritmo de endurecimiento a finales de año, lo que se traducirá en tipos más bajos y un entorno favorable para los bonos High Yield.