Macro Monitor: Las rentabilidades del mercado de bonos corren peligro en 2022
Mark Nash, James Novotny y Huw Davies analizan la inflación, la Reserva Federal y qué puede significar un ciclo corto y brusco de subidas de tipos para el crecimiento económico mundial.
En esta edición del Macro Monitor, exponemos nuestro marco estratégico actual y subrayamos los principales riesgos para nuestro escenario base. Esperamos una caída del precio de los bonos durante la mayor parte de 2022, pero consideramos que una estrategia flexible como la nuestra podría aprovechar los movimientos mediante posiciones cortas cuando ocurran. También hablamos de las coberturas que pueden utilizarse para reducir la exposición en caso de que se materialicen los riesgos para nuestra visión central.
La dinámica de la inflación ha cambiado en los últimos cuatro meses, hecho que han reflejado los mercados financieros y los bancos centrales. El foco se puso sobre la inflación transitoria, que se relaciona en gran medida con los problemas de las cadenas de suministro derivados del rebote económico tras los confinamientos por la pandemia del COVID-19.
Mientras el mercado estaba atento a esta inflación transitoria, la inflación cíclica normal empezó a repuntar al cerrarse las brechas de producción. En EE.UU. la inflación salarial está llevando la situación hasta niveles extremos. Lo mismo ocurre en Europa, aunque la inflación salarial ha sido un problema menor hasta ahora.
Política e inflación
Los datos publicados en enero manifestaron que la inflación de los precios al consumo de EE.UU. aumentó un 7% en 2021, más de lo que esperaban los economistas y el mayor incremento en doce meses en los últimos 39 años. La inflación se ha convertido en un problema político para el presidente estadounidense Joe Biden, al que le preocupa que los votantes puedan expresar su malestar por la subida del gasto doméstico en las elecciones legislativas de noviembre. A su vez, esto ha obligado a la Reserva Federal de EE.UU. a adoptar una postura más restrictiva.
Opinamos que la inflación transitoria, es decir, los cuellos de botella, han comenzado a suavizarse. Se puede apreciar en los datos del sector industrial y en los plazos de entrega. Esto es algo positivo, pero la inflación cíclica es un poco más problemática.
El aumento de los precios afecta a la confianza del consumidor
Encuesta a consumidores sobre la compra de grandes bienes duraderos para el hogar de la Universidad de Michigan
Fuente: Universidad de Michigan, Encuestas a consumidores, diciembre de 2021.
La reacción de los mercados financieros a la reunión de la Reserva Federal en enero (y a la reunión de diciembre) fue impactante. El mercado ha descontado al menos cinco subidas de tipos por parte de la Reserva Federal para 2022, lo que quizás esté llegando a niveles exagerados. La opinión es que la recuperación es fuerte, la variante ómicron del COVID-19 parece estar perdiendo fuerza, la inflación es alta y la situación política en torno a ella está complicándose.
Lo que ocurrió tras la reunión más reciente de la Reserva Federal fue que el dólar se revalorizó, la curva de rendimientos se aplanó y los mercados bursátiles cayeron bruscamente. Desde entonces, la Reserva Federal ha dado marcha atrás ligeramente, afirmando que no quiere alterar los mercados. Sin embargo, hay que tener en cuenta que este retroceso solo ocurrirá si la inflación lo permite.
El endurecimiento monetario, bajo la lupa
Lo que probablemente querría la Reserva Federal es una curva de rendimientos más inclinada, un dólar menos fuerte y, sobre todo, un ciclo duradero. La Fed reconoce que sus recientes ciclos de subidas de tipos se vieron cercenados en el pasado cuando endurecieron en exceso las condiciones y provocaron que el dólar se disparara. Todos estos casos acabaron con un incómodo giro de 180 grados, con caídas en los mercados y con una inyección de liquidez por parte de la Reserva Federal. Nosotros suponemos que la Reserva Federal va a utilizar el endurecimiento cuantitativo para reducir el balance del banco a través de la ralentización de la compra de bonos, esta vez en mayor medida.
Es perfectamente posible que se decreten cinco subidas de tipos este año, pero no es nuestra hipótesis de trabajo. La principal diferencia en este ciclo de subidas es que el BCE también está poniendo en marcha un endurecimiento, por lo que no debería afectar mucho a los mercados, ya que los tipos reales están aumentando en todas partes y la recuperación es a escala mundial, por lo que el dólar debería permanecer en niveles bajos.
Además, aunque la Reserva Federal diga que la principal herramienta para el control de la inflación son los tipos de interés, creemos que utilizará un endurecimiento cuantitativo de alto nivel, reduciendo las reinversiones de bonos en unos 100.000 millones de dólares al mes. Esperan que eso les permita ir más despacio con las subidas de tipos y desacelerar la economía, pero sin disparar el dólar. La Fed también ha actuado para prevenir una posible situación de escasez de liquidez que ya ha causado problemas en el pasado. Esta vez ha configurado vehículos de liquidez, incluidas las líneas de repos y la línea de swap de divisas. El mensaje que quiere transmitir es que comprará menos bonos bajo el endurecimiento cuantitativo, pero que en el caso de que alguien necesite dólares, estarán prestos para proporcionarlos. En nuestra opinión, lo han establecido con el fin de poder adelgazar más sus balances y aplicar menos subidas de tipos.
¿Un ciclo corto y brusco de subidas de tipos?
Consideramos que probablemente el límite se encuentre en las cinco subidas de tipos para este año. No obstante, habrá que prever más subidas de tipos en el futuro. El mercado espera un ciclo de subidas corto y brusco ya que el crecimiento mundial es débil, pero, en nuestra opinión, está ocurriendo justamente lo contrario y podríamos estar entrando en un periodo de crecimiento global sincronizado. Las implicaciones podrían ser profundas, especialmente si la Reserva Federal no es la única en subir los tipos de interés. El siguiente gráfico muestra el déficit presupuestario estadounidense frente a las primas a plazo (un indicador de la prima de riesgo en la deuda pública). La relación se rompió cuando el BCE adoptó unos tipos de interés negativos en 2014 y obligó a bajar los tipos a nivel mundial. Si el BCE diera curso a sus declaraciones y empezara a subir los tipos, los rendimientos de la deuda pública podrían ajustarse mucho más al alza:
US 10y Premia vs US Budget Deficit
Fuente: Bloomberg, a 03/02/2022.
En un escenario de crecimiento mundial sincronizado, tiene sentido poner la vista en la deuda pública mundial no denominada en dólares con rendimientos más elevados. Ya se han producido subidas de tipos sustanciales en gran parte de la deuda emitida por estos países emergentes que no pudieron soslayar el aumento de la inflación global en 2021 tanto como lo hizo EE.UU. La deuda pública emitida por los países desarrollados en todo el mundo seguirá estando presionada, y nos posicionamos en el lado corto a medida que suben los tipos y comienza la lucha contra la inflación. Los bonos corporativos Investment Grade y High Yield podrían tener problemas a la hora de conseguir rentabilidades a medida que se retira la liquidez y llega a su fin el contexto de baja inflación en busca de carry. Los bonos indexados a la inflación son menos atractivos ahora que los bancos centrales se ponen por fin en marcha.
Hay tres riesgos principales. El primero es que la inflación estadounidense siga siendo alta, en cuyo caso podría causar más subidas a corto plazo. La geopolítica es otro riesgo si provoca que los inversores se refugien en el dólar en busca de seguridad. El crecimiento de China es otro riesgo. Sería un error que China mantuviera su política de COVID Cero, ya que eso podría tener efectos secundarios para el crecimiento mundial.
En el momento de redactar estas líneas, no contemplamos un error de política monetaria. Creemos que los bancos centrales pueden controlar la inflación sin subir los tipos en exceso. Esto permitirá que la curva de rendimientos cese de invertirse y el mercado pueda dejar de predecir una catástrofe. El dólar puede controlarse de manera que no obstaculice el crecimiento mundial ni los mercados de activos. Es posible que esta vez se produzca una recuperación sincronizada y un ascenso generalizado de los tipos de los bonos.
Lo que realmente podría perjudicar a los mercados de activos de riesgo
La principal amenaza para los mercados de activos de riesgo es que los tipos reales de todos los mercados estén en niveles demasiado bajos si los bancos centrales quieren abordar adecuadamente el problema de la inflación. Los tipos reales de EE.UU. han subido en los últimos meses después de que los mercados de renta fija hayan ajustado al alza los rendimientos y la inflación se haya movido lateralmente en su mayor parte, como se muestra en el siguiente gráfico:
US real rates still negative
Fuente: Bloomberg, a 03/02/2022.
Sin embargo, los tipos reales estadounidenses siguen estando por debajo de los niveles anteriores a la pandemia, y siguen siendo muy negativos: nada menos que un -0,7%. Si la Reserva Federal se toma en serio el problema de la inflación, entonces los tipos reales negativos no parecen estar en el nivel adecuado. Curiosamente, cuando la Reserva Federal trataba de normalizar los tipos en 2018, cuando la inflación subyacente de EE.UU. alcanzaba el 2,4%, frente al actual 5,5%, la Fed movió los tipos reales hasta el 1%. Es fácil olvidar que no se trata solo de una situación exclusiva de EE.UU., sino que es mundial. De hecho, en España los precios a la producción están subiendo un 35,9% al año.
Este es el núcleo de nuestra visión actual: que los tipos reales de toda la curva necesitan subir y, probablemente, de manera sustancial. La amenaza para esta visión es que deba forzarse una subida brusca de los tipos reales de EE.UU. porque la inflación sigue siendo demasiado alta. Esto podría poner en peligro el ciclo y derivar en un desagradable ajuste a la baja de los precios en las bolsas y los mercados de bonos corporativos que podría detener las fuertes ventas de bonos e invertir la curva. Sin embargo, esto no es algo que creamos que vaya a ocurrir, ya que opinamos que el crecimiento sigue siendo positivo a nivel mundial, pero para evitar este riesgo, contaríamos con muy pocos bonos corporativos y entraríamos en algunos derivados de crédito que se beneficiarían a medida que se ampliaran los diferenciales de deuda corporativa.
Cartera modelo
Las posiciones o la asignación de activos de la cartera modelo no constituyen una recomendación de compra o venta. La cartera modelo que se indica tiene una finalidad meramente orientativa y no guarda relación con ningún producto de Jupiter. Fuente: Jupiter, 08/02/2022
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