La era posterior a la crisis financiera estuvo marcada por bajas tasas de crecimiento e inflación, debido a los errores de las autoridades. El predominio de los bancos centrales en ese entorno resultó ser muy favorable para los activos financieros. En ese mundo de rendimientos a la baja y volatilidad reducida, la evolución económica fue deficiente, ya que la liquidez de los bancos centrales fluyó directamente hacia los activos financieros.

 

Ahora nos encontramos en una era diferente. El entorno macroeconómico está cambiando, la inflación es más elevada, la escasez de mano de obra es un problema y la situación no va a cambiar a corto plazo. Nos encontramos en un mundo con escasez de oferta y, a consecuencia de ello, los mercados de materias primas (metales, agricultura y energía) están caros. 

Más amplia y profunda 

Una de las razones que preocupa a los bancos centrales es que están observando un aumento de los precios de los servicios y en el índice de precios al consumo (IPC) está creciendo el porcentaje de bienes que se sitúa por encima del objetivo de inflación del 2%. Este efecto está extendiéndose a un gran número de bienes y servicios.

 

Estas cifras de inflación provocan que los bancos centrales endurezcan sus políticas monetarias, que los rendimientos aumenten y que las autoridades cierren el grifo de la liquidez. Los bancos centrales quieren reducir la liquidez, no solo subir los tipos, ya que políticamente tienen que ser negativos en algunos aspectos de los mercados.

 

La Reserva Federal de EE.UU. anunció en enero que empezaría pronto a reducir su balance de 9 billones de dólares, un proceso denominado endurecimiento cuantitativo. La Reserva Federal también señaló que seguiría reduciendo el ritmo mensual de compras netas de activos a razón de 20.000 millones de dólares en los bonos del Tesoro y a razón de 10.000 millones en los bonos hipotecarios, de tal modo que pondría fin a las compras en marzo.

 

La Reserva Federal quiere una curva de rendimientos con pendiente positiva y un dólar más débil y reconoce que en el pasado se hicieron mal las cosas cuando subieron en exceso los tipos y provocaron que el dólar se disparara. En mi opinión, para evitar que eso vuelva a ocurrir, esta vez la Reserva Federal va a hacer un mayor uso del endurecimiento cuantitativo. Además, desde el punto de vista de la política monetaria tiene sentido aplicar el endurecimiento cuantitativo al mismo tiempo que suben los tipos.

 

En un mundo con unos rendimientos al alza y una liquidez reducida, es preciso ser flexible. Antes los inversores podían comprar cualquier cosa que ofreciera rendimientos y casi todas las empresas podían emitir deuda y sobrevivir. Ahora eso no va a funcionar. Se debe ser lo suficientemente flexible como para tomar posiciones cortas y también evitar los activos de menor calidad, ya que lo más probable es que registren un mal comportamiento. Esto se ha podido observar en el sector tecnológico, donde las empresas de mayor calidad se han comportado mejor. 

Los balances de los bancos centrales siguen creciendo

…pero el crecimiento ya se ha ralentizado considerablemente

Fuente: Bloomberg, a 31.02.2022

Largos y cortos 

He ahí una reevaluación razonable del riesgo, lo que se supone que los mercados deben hacer. Sin embargo, los mercados no lo han hecho en la era del exceso de liquidez. Se debe poder tomar tanto posiciones largas como posiciones cortas. Eso es importante en este mundo de liquidez menguante.

 

Los bancos centrales de todo el mundo se han vuelto muy buenos a la hora de enfrentarse a las crisis porque han tenido un crecimiento desigual que los mercados han aprovechado con mucha rapidez. La Reserva Federal sabe que la liquidez y el acceso al dólar en el extranjero pueden ser un problema, especialmente cuando aumentan los tipos de interés y se reducen los estímulos presupuestarios, por lo que han abierto líneas de recompra (repo) permanentes con el fin de evitar que el ciclo de subidas de tipos se corte o tenga que suspenderse demasiado pronto, tal y como les ocurrió en el pasado. Los mercados no las tienen todas consigo todavía. En el momento de redactar este comentario, los mercados prevén seis subidas de tipos para este año y dos para el año próximo, con un recorte de los tipos después. No estamos de acuerdo con ese escenario. 

Crecimiento mundial sincronizado 

Creemos que la dinámica de crecimiento mundial (crecimiento mundial sincronizado), en la que los bancos de todo el mundo están endureciendo sus políticas monetarias, con la disponibilidad de programas de liquidez (como la línea de repos permanente) y los estímulos de los gobiernos (como el fondo de recuperación en Europa y el apoyo a la economía verde), deberían asegurar que este ciclo de subidas no se malogre como lo hizo en el pasado. Eso debería permitir a los bancos centrales subir los tipos y retirar la liquidez satisfactoriamente.

 

En este escenario de crecimiento mundial sincronizado, nos parece sensato vender dólares, comprar activos de los mercados emergentes y vender deuda pública emitida por los mercados desarrollados. Los bonos corporativos Investment Grade podrían tener problemas a la hora de conseguir rentabilidades.

 

Los riesgos principales para esta visión son: que la inflación estadounidense siga siendo alta, en cuyo caso podría causar más subidas a corto plazo; la geopolítica, a causa de la situación entre Ucrania y Rusia; y el crecimiento débil de China.

Estamos en la era de la reflación de la economía mundial y el endurecimiento monetario de los bancos centrales. En un escenario de crecimiento mundial sincronizado, creemos que tiene sentido poner la vista en la deuda pública mundial no denominada en dólares con rendimientos más elevados, sobre todo de los países emergentes. Ya se han producido subidas de tipos sustanciales en gran parte de los mercados emergentes que no pudieron soslayar el aumento de la inflación en 2021 en todo el mundo tanto como lo hizo EE. UU. La deuda pública emitida por los países desarrollados seguirá estando presionada a medida que suben los tipos y comienza la lucha contra la inflación. Los bonos corporativos Investment Grade y High Yield podrían tener problemas a la hora de conseguir rentabilidades a medida que se retira la liquidez y llega a su fin el contexto de baja inflación. 

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