¿Qué ha ocurrido?
Las autoridades suizas decidieron utilizar sus poderes para amortizar completamente los bonos Additional Tier 1 (AT1) de Credit Suisse (también conocidos como bonos convertibles contingentes o CoCos), a pesar de que las acciones no vieron reducido su valor a cero en el marco de la operación por la cual UBS compró Credit Suisse por 3.000 millones de CHF. Aunque se evitó la resolución de Credit Suisse, el gobierno suizo otorgó a UBS una garantía de 9.000 millones de CHF para cubrir eventuales pérdidas y, por lo tanto, obtuvo el permiso para amortizar completamente los AT1. Se trata de un suceso muy desafortunado por los poseedores de títulos AT1 de Credit Suisse.

La entidad partió de una posición de debilidad. Tras un largo periodo de malos resultados, las salidas de depósitos se aceleraron después de conocerse que el mayor accionista de la entidad, el Saudi National Bank, no iba a poner más dinero. Irónicamente, ello se debió probablemente más al tamaño de su participación actual que a una visión negativa sobre el banco.

El desenlace más sorprendente fue que el regulador permitió que se amortizaran completamente los AT1 de Credit Suisse, dejando que los accionistas recibieran un valor residual por su participación. Para convencer a UBS de que acometiera la operación, el regulador no solo garantizó las pérdidas potenciales (9.000 millones de CHF) en relación con la valoración de los activos, sino que también permitió que se amortizaran los AT1. Parece una decisión legítima: la documentación de los AT1 de Credit Suisse permite que se tome esta medida si los ratios de capital del banco caen por debajo de cierto nivel, algo que es común a los AT1 en todo el mundo. Sin embargo, también contemplan una amortización si se alcanza un punto de inviabilidad acompañado de la necesidad de «ayudas extraordinarias del sector público». Credit Suisse se encontró en este segundo supuesto.

Así pues, los poseedores de AT1 conocían el riesgo, pero lo que chocó a los actores del mercado es que los accionistas recibieran 0,76 CHF por acción en acciones de UBS a pesar de tener una posición abiertamente más débil en la estructura del capital. ¿Sienta esto un precedente para los AT1? En nuestra opinión, no. Los reguladores suizos han optado por una vía de actuación inusual, pero otros reguladores se apresuraron a marcar distancias.

El Banco Central Europeo (BCE) aclaró inmediatamente que el capital ordinario sería el instrumento que primero absorbería las pérdidas:

«Los instrumentos de capital ordinario son los primeros en absorber pérdidas, y solo después de su pleno uso se requeriría la amortización del capital de nivel 1 adicional. Este enfoque se ha aplicado sistemáticamente en casos anteriores y seguirá guiando las acciones de la supervisión bancaria de la Junta Única de Resolución (JUR) y el BCE en las intervenciones en caso de crisis».

El Banco de Inglaterra también confirmó que «los instrumentos AT1 se sitúan por delante del capital CET1 y por detrás de los títulos T2 en el orden de prelación».

 Por lo tanto, consideramos que se trata de un caso muy concreto. Credit Suisse se encontraba en una posición precaria y estaba amenazado por una fuga de depósitos en un entorno en el que la liquidez se estaba reduciendo con rapidez. Como se usó liquidez aportada por el estado, los AT1 se amortizaron completamente. Resulta bastante inusual que los accionistas reciban una pequeña compensación, pero tenemos claro que este no es el rumbo que seguirían otros reguladores.
Nuestro posicionamiento antes de estos sucesos
Nuestra forma de gestionar la estrategia de capital contingente es identificar las exposiciones adecuadas en todos los emisores del sector financiero y el mejor lugar dentro de la estructura de capital para invertir en ellos. A la vista de los graves problemas que Credit Suisse había tenido durante un periodo prolongado y la volatilidad que había sufrido durante los últimos meses, habíamos apreciado un importante riesgo de ejecución en un banco que estaba intentando volver a beneficios. Por lo tanto, no poseíamos bonos AT1 de esta entidad.

Al mismo tiempo, estábamos convencidos de que Credit Suisse es un banco con importancia sistémica al que sostendrían las autoridades suizas, como ha ocurrido. Por lo tanto, habíamos invertido en deuda senior de Credit Suisse, que ha estado protegida a lo largo del proceso y ha tenido un comportamiento positivo, sobre todo después de la noticia de la compra por parte de UBS.

En cuanto al resto de nuestra exposición, durante los últimos meses identificamos que la reducción de la liquidez y el aumento del riesgo de recesión presionarían las valoraciones de los bancos. Ante esta difícil coyuntura, hemos mantenido otras exposiciones a CoCos de bancos en el mínimo permitido por el folleto (algo más del 75%) y hemos preferido títulos con un orden de prelación más alto y liquidez. Este posicionamiento ha contribuido a que la estrategia batiera claramente a su índice de referencia.
¿Lo sucedido podría marcar un nuevo rasero para los AT1 como clase de activos?
El único precedente antes de Credit Suisse fue Banco Popular, que se sometió a un proceso de resolución completo. En ese caso, las acciones, los AT1 y los T2 se pusieron a cero y el banco se vendió al Santander por 1 euro. Este caso es muy diferente: CS ha sido objeto de una adquisición y se activó su cláusula de viabilidad. En Europa, si un banco sufriera tensiones o se viera en una situación de inviabilidad, el guion normal sería amortizar las acciones antes de los AT1, y así lo han enfatizado los reguladores. Por lo tanto, consideramos que lo ocurrido es un hecho aislado. Las razones para invertir en AT1 siguen siendo las mismas: mayores rendimientos a cambio de una posición más débil en la estructura del capital, pero que sigue siendo mejor que la de los accionistas. Es una propuesta atractiva si se elige al emisor adecuado.
¿Deberían ser más amplios los diferenciales de los AT1?
Podrían derivarse algunas consecuencias para los bancos en lo que respecta al coste del capital, así como volatilidad.

Cabe esperar que el mercado de títulos AT1 se estabilice con el paso del tiempo y que los mercados vuelvan a ver las cosas con perspectiva. Los activos de Credit Suisse no sufrieron deterioros importantes. Lo que vimos la semana pasada fue una pérdida de confianza en un banco que ya se encontraba sumido en una difícil trayectoria de restructuración y que dio lugar a retiradas de depósitos que se vieron agravadas por un error de comunicación de un accionista significativo.

Otros bancos europeos se encuentran en una situación mucho más sólida, con mejores perfiles de generación de beneficios y menores niveles de depósitos sin garantizar.
¿Bonos AT1 de UBS en la estrategia de capital contingente?
La estrategia de capital contingente también está infraponderada en títulos AT1 de UBS con respecto al índice de referencia, ya que el banco tiene un peso del 1,4% en el fondo, frente al 5% del índice de referencia. De todos modos, estamos relativamente cómodos con la operación que ha cerrado UBS, a la vista del bajo precio y el alto grado de garantías ofrecido por el estado. Parecen unas buenas condiciones, en nuestra opinión. Después de la experiencia que han vivido los tenedores de AT1 de Credit Suisse, pensamos que el mercado probablemente recelará de las emisiones de AT1 de empresas suizas, razón por la cual mantenemos una amplia infraponderación. Resulta más sencillo confiar en las acciones de los reguladores europeos y británicos a partir de ahora.
¿Por qué invertir en bonos AT1 en el futuro?

Los CoCos o AT1 se diseñaron después de la crisis financiera mundial de 2007-2008 como medio para que los bancos y los reguladores gestionaran su deuda de forma más eficiente y, en última instancia, ayudar a resolver futuras crisis con mayor facilidad. Como inversor, lo que se recibe es un rendimiento más alto (en estos momentos, superior al 15% en algunos casos) a cambio de una posición más débil en la estructura de capital. Es importante que la posición en la estructura de capital esté protegida, por eso fueron tan importantes las declaraciones efectuadas por el BCE y el Banco de Inglaterra inmediatamente después de que se anunciara la fusión. Los AT1 siguen siendo un componente clave de la capitalización de los bancos y ocupan una posición superior a las acciones en la jerarquía.

 

Además de un rendimiento más alto, los diferentes estratos dentro de las estructuras de capital de los bancos permiten a los gestores activos como nosotros poner en práctica nuestro análisis fundamental de las entidades. Podemos asumir riesgo en bonos AT1 en bancos saneados y no asumir ningún riesgo o únicamente riesgo relacionado con deuda sénior en entidades más endebles.

 

Incluso después de la debacle de Credit Suisse, el sistema bancario europeo parece muy sólido, en nuestra opinión. Los ratios de capitalización son entre dos y tres veces más elevados que en 2007. Los bancos se someten a pruebas de resistencia periódicamente enfocadas en el capital y la liquidez. A la vista de estos hechos, los rendimientos que ofrecen los AT1, con respecto al riesgo que conllevan, son extremadamente atractivos, más aún después de los últimos acontecimientos. Como siempre en renta fija, es necesario evitar las manzanas podridas mediante una selección rigurosa de títulos, como ha demostrado claramente el caso de Credit Suisse.

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