En su reunión de septiembre, la Reserva Federal de EE. UU. aplicó la subida prevista del 0,75% a los tipos de interés y los colocó en su nivel más alto desde 2008, a lo que añadió nuevos comentarios de sesgo restrictivo en los que dejó claro que su prioridad es sofocar la inflación, a cualquier precio.

 

Pensamos que un compromiso de este tipo constituye un menosprecio manifiesto hacia los daños colaterales que pueda acarrear. Hemos tenido 225 pb de subidas de tipos durante las últimas tres reuniones de la Fed y 300 pb este año. Se trata de una subida de enormes proporciones en un periodo breve, sobre todo habida cuenta de que su impacto no se digiere hasta pasados 12 o 18 meses. En el momento de escribir estas líneas, los mercados esperan que la Fed decrete subidas por valor de otros 120 pb, tocando techo en el 4,6% a comienzos del próximo año. Los tipos de interés reales, o la rentabilidad que paga un bono después de tener en cuenta las expectativas de inflación que descuenta el mercado, también han aumentado considerablemente.

 

Pensamos que este periodo de la política de los bancos centrales pasará a la posteridad como una secuencia de terribles errores. La inflación ha sido más tenaz de lo que pronosticaban muchos inversores, incluidos nosotros, pero ya está desacelerándose de forma clara. Podemos dar por segura una recesión mundial. Los bancos centrales y los gobiernos ya han aplicado una enorme dosis de endurecimiento: más de 300 subidas de tipos en todo el mundo desde el primer trimestre de 2021, recortes del gasto público, un dólar mucho más fuerte (la cesta del dólar se mueve en niveles que se vieron por última vez y brevemente a comienzos de la década de 2000 y, antes de eso, a comienzos de la década de 1980), endurecimiento de las condiciones financieras y una enorme destrucción de riqueza por las caídas de los mercados de renta variable y renta fija en todo el mundo. Endurecer más la política monetaria desde los niveles actuales mediante subidas de los tipos de interés provocará una recesión mundial innecesariamente profunda y dolorosa. 

Demasiado miedo a la inflación  

Entonces, ¿por qué esa postura tan restrictiva de la Fed? En nuestra opinión, tiene demasiado miedo a la inflación. También creemos que al presidente Powell le preocupa la posibilidad de repetir los errores que cometió la Fed a comienzos de la década de 1970, cuando fracasó en su intento de frenar la inflación. No es nuestra intención restar importancia a los aumentos de los precios que hemos visto este año y que están teniendo una gran incidencia en los hogares, los consumidores y las empresas. Hemos visto cómo se encarecían los alimentos y cómo se desbocaban los precios de las materias primas, especialmente el gas natural, lo que supone un enorme problema en Europa. Sin embargo, los factores que han tirado al alza de la inflación no son estructurales y ya están comenzando a remitir.

 

En 2021, el gran detonante de la inflación fueron los problemas de las cadenas de suministro tras el COVID. Estos problemas se han apaciguado. Este año, el catalizador ha sido una región crucial para la agricultura y la energía como es Ucrania/Rusia. Los precios del gas natural han aumentado más del doble este año y en su punto álgido el petróleo se revalorizó algo menos del 50%. A lo largo de este periodo, hemos visto cómo las perturbaciones del mercado laboral a raíz del COVID elevaban aún más los costes de las empresas. Estos mayores costes de producción (energía, personal, alimentos) se han trasladado a los precios en todo el mundo. 

La inflación está remitiendo  

La inflación que vemos actualmente es, en su mayor parte, retrospectiva; si miramos hacia el futuro, vemos que está frenándose. Las alteraciones provocadas por el coronavirus, como las congestiones en los puertos y los problemas de abastecimiento, siguen mejorando. Los precios del transporte marítimo están hundiéndose. Las materias primas (más allá del gas natural) han dejado muy atrás sus máximos del segundo trimestre. A medida que aumenta el coste de la vida y los consumidores pasan de gastar las ayudas públicas a agotar el crédito (una tendencia evidente en los datos de EE. UU.), esperamos que la población regrese al mercado laboral. Estos indicadores nos llevan al convencimiento de que la inflación se desacelerará y, de hecho, esta situación se observa en las expectativas de inflación a largo plazo, que distan mucho de estar desconectadas de los objetivos de los bancos centrales y han registrado descensos. Por ejemplo, las tasas de inflación implícita a uno y dos años de EE. UU., que reflejan las expectativas de inflación del mercado en ese periodo, se han desplomado durante los últimos meses. También merece la pena destacar que el crecimiento de la oferta monetaria, a seis meses en tasa anualizada, se sitúa cerca del 1%. A medida que la Fed siga endureciendo, esta cifra probablemente descienda aún más.

 

La inflación podría tardar algún tiempo en caer. Las cifras interanuales siguen estando afectadas por los efectos de base. El último dato del IPC fue superior a lo previsto. Gran parte de esta sorpresa al alza se debió al alojamiento (vivienda/alquiler), que representa el 30% de la inflación subyacente de EE. UU. y, en particular, los alquileres equivalentes imputados a los propietarios (OER, por sus iniciales en inglés). La inflación de la vivienda se homogeneiza y es persistente. La vivienda estadounidense está desacelerándose considerablemente, porque la subida de los tipos de los préstamos hipotecarios y los precios más altos han colocado la asequibilidad de la vivienda en niveles que no se observaban desde antes de la crisis financiera mundial. El OER descenderá a su debido tiempo. También merece la pena destacar que todavía no hemos visto que la caída de los precios de las materias primas se haya traducido plenamente en precios más bajos en el surtidor o en las tiendas. 

Datos realmente terribles  

Ya podemos apreciar una trayectoria de inflación mucho más moderada durante los próximos 6 a 12 meses. Lo que este análisis no captura todavía es que la recesión causará un descenso aún más rápido de la inflación. Si nos fijamos en los últimos 100 años, la recesión da lugar a una caída de la inflación ligeramente inferior al 7% en promedio. En 2008, la inflación tardó ocho meses en caer desde casi el 6% hasta situarse claramente en territorio de deflación. Incluso en la década de 1970, cuando el mundo se enfrentó a unas fuerzas inflacionistas estructurales mucho más fuertes (como la incorporación al mercado laboral de la generación del baby boom) y un nivel global de deuda mucho más bajo, las recesiones provocaron que la inflación y los rendimientos de los bonos se hundieran.

 

Las esperanzas de que el crecimiento económico mundial pueda mantenerse se basan en informaciones retrospectivas y no están refrendadas por los datos actuales. Aunque las cifras de empleo de EE. UU. han dado muestras de solidez, también estamos viendo que las personas aceptan segundos empleos para afrontar el aumento de los costes. Los indicadores adelantados pintan un panorama terrible. Los datos de los índices de directores de compras (PMI) de más del 40% de los países se sitúan por debajo de 50, nivel que indica una contracción de la actividad económica. Si nos fijamos en los datos de nuevos pedidos, que van por delante de los PMI, el porcentaje de los países en situación de contracción supera el 70%, lo que sugiere más dificultades en el futuro. Antes hablábamos del hundimiento de las tarifas del transporte marítimo y la vivienda: las solicitudes mensuales de hipoteca en EE. UU. han caído hasta su nivel más bajo desde 2015. Y allí donde va la vivienda estadounidense, van también el empleo y el crecimiento en general.

 

El gráfico que figura debajo muestra la relación entre la situación de la vivienda y el mercado laboral en EE. UU. La vivienda también está resintiéndose en Australia, Canadá, Corea del Sur, Suecia y muchos otros países. Durante los últimos 75 años, cuando la tasa de desempleo ha aumentado más de un 0,5%, se ha producido una recesión. Aunque la crisis del coste de la vida es muy dañina, una inminente recesión con desempleo al alza es mucho más devastadora. 

Allí donde va la vivienda, le sigue el empleo  

Where housing goes employment follows

* A 31.08.22. Fuente: Bloomberg  

Hasta ahora, los beneficios empresariales han aguantado bastante bien, pero constituyen otro indicador que mira al pasado. El consumo sufre enormes presiones por la inflación, lo que, sumado al efecto riqueza negativo derivado de los movimientos de las acciones y los bonos y la desaceleración del mercado de la vivienda, ha hundido la confianza del consumidor. Bajo la superficie, el consumo ha pasado del gasto alimentado por las ayudas durante la pandemia a las tarjetas de crédito y otras formas de endeudamiento. Este deterioro de las finanzas de los consumidores se dejará sentir en los beneficios empresariales. Ya estamos empezando a ver las primeras evidencias de este fenómeno en los despidos anunciados por empresas como FedEx, Meta y Boeing. Las empresas de consumo como Walmart y Target están preparando rebajas de los precios para dar salida a las existencias. Esta situación empeorará.  

China sufre   

También nos preocupa enormemente el impacto a largo plazo de China sobre el crecimiento mundial. El ritmo de deterioro del perfil demográfico de China durante la próxima década o dos asusta, dado que es más rápido que el de Japón, Corea del Sur y Europa. La resaca de la burbuja de deuda que sufre el sector inmobiliario chino tiene un coste inmenso y esperamos que China intente «salir del paso» a costa de un crecimiento sustancialmente más bajo. Tampoco ayudan las políticas de COVID cero del país. China no saldrá al rescate del crecimiento económico mundial esta vez y eso será especialmente duro para los países emergentes y para aquellos que, como Australia, mantienen estrechos vínculos con el gigante asiático.

 

Este año ha sido uno de los más difíciles que probablemente veamos nunca en la renta fija debido al salto de los tipos de interés y la ampliación de los diferenciales. A medida que nos acercamos al cuarto trimestre, los rendimientos de los bonos nos dicen que la inflación hará que la Fed siga endureciendo y las bolsas apuntan a un aterrizaje relativamente suave. Nuestro análisis aporta una perspectiva diferente.

 

En política monetaria, existe un desfase temporal entre la acción y el efecto: la Fed y otros bancos centrales ya han endurecido las condiciones financieras más que suficiente para frenar la inflación y provocar una recesión, pero siguen haciéndolo porque todavía no se aprecian los efectos de lo que ya han hecho. Un elemento crucial es que, a medida que se desarrolle esta secuencia de acontecimientos, volverá a surgir la correlación negativa entre la deuda pública y los activos de riesgo que llevamos doce meses echando en falta en los mercados. 

Qué significa eso para los inversores   

¿Qué implicaciones tiene lo anterior para los mercados y nuestras carteras? En primer lugar, una convicción elevada en que veremos fuertes descensos de los rendimientos de los bonos a medida que la Fed, confrontada a una recesión profunda, ponga en marcha un cambio de orientación y el mantra del «lo que sea necesario» pase de controlar la inflación a evitar una depresión económica. Las excesivas subidas de tipos de hoy darán lugar a bonos con rendimientos más bajos mañana. Eso hace que la deuda pública de alta calidad a medio y largo plazo de EE. UU. y Australia sea increíblemente atractiva. Aunque las bolsas parecen nadar en la complacencia, los mercados de bonos corporativos parecen haber descontado mejor una recesión y algunas áreas de este universo son más atractivas, a pesar de que se avecina volatilidad. La ventaja que tienen los inversores en renta fija es que, si escogen los bonos corporativos adecuados y evitan los impagos, ya pueden empezar a acceder a unos rendimientos increíblemente atractivos. Aunque la economía mundial se enfrenta a un viaje accidentado, tenemos ante nosotros la mejor oportunidad para comprar renta fija en una generación. 

 

Fuente para todos los datos: Bloomberg, a 23 de septiembre de 2022.

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